投资要点
■国企混改新标杆：浦东科投MBO和东航物流的新思路：
我们一直强调上海在全国地方国企改革中的排头兵地位，昨日公布的浦东科投MBO让我们看到了“排头兵”的混改新思路。浦东科投从2014年混改以来，由一家纯国有独资企业转变为一家混合所有制企业，此次浦东科投MBO导致三家上海上市公司易主，成为上海国改的一次新尝试。以浦东科投混改为标杆，可以看到未来国企改革的一些新思路：国资不追求绝对控股；加大管理层等专业化团队的激励和倚重；通过专业投资基金整合国有和社会资本投资战略新兴产业。
随着国企混改试点方案陆续出台，国企混改的进展、方向和效果也开始逐渐显现。以民航领域首家进行混改的试点企业东航物流6月下旬公布的混改方案为标杆，可以看出未来国企混改三大趋势：国资不追求绝对控股；重视与新进合作伙伴的战略协同；加大核心员工持股比例。
■上海国改树新风，产业基金助力国改：
国资基金化方向成为趋势，上海国资突破管资产角色。7月11日上海“国方母基金”的正式挂牌，标志着上海国改实施获得了新突破。母基金优势凸显，从资本端看有助于杠杆社会资本，扩大基金可投资规模；从投资端看可以扩大国资使用范围；从管理端看可以更好实现对基金平台的主动管理；从协同效应上看，有利于形成独具特色的产业基金群生态圈；从创新角度看，可以进行股权投资，投贷联动，推进产融结合试验；
■国企改革动态跟踪：进入静水流深之境：
混改试点：前两批试点思路和方案已获得中央高层和国企系统认可，第三批混改试点预计将迎来数量扩容和覆盖面扩大。不但将有数十家中央企业参与(其中将包括油气领域企业)，更有一大批从地方筛选的混改试点国企。
央企兼并重组：将继续推进，应重点关注煤电、重型装备制造、钢铁等领域业绩较差以及具有龙头地位的央企相关上市公司。
地方国改：除了改革排头兵上海、广东之外，新增关注近期改革动作频频的天津和山西国改。
正文
写在前面的话：中共上海市第十一届委员会第二次全体会议今日召开，会议将全面部署上海市下半年任务，预计国企改革将成为工作重点之一。而昨天，浦东科投MBO以其大胆的混改思路吸引了市场的目光，成为上海国企混改的新星。在下半年国改方案基本敲定，开始密集落地之前，我们通过两个混改新标杆和新成立的“国方母基金”来看一看国资改革未来的新方向和新趋势。
1、国企混改新标杆：浦东科投和东航物流的新思路
1.1. 浦东科投：让渡国资控股权，注重市场化与团队专业化
我们一直强调上海在全国地方国企改革中的排头兵地位，昨日公布的浦东科投MBO让我们看到了“排头兵”的混改新思路。
标杆意义：浦东科投从2014年混改以来，由一家纯国有独资企业转变为一家混合所有制企业，此次浦东科投MBO导致三家上海上市公司易主，成为上海国改的一次新尝试。
混改动作：上工申贝、ST新梅、万业企业12日同时披露，6月份浦东科投召开股东会会议，上实资产、浦东投控分别将其持有的浦东科投10%、1%的股权转让给宏天元创投。上述事项完成后，宏天元创投持有浦东科投51%股份，成为其控股股东；朱旭东、李勇军、王晴华等浦东科投管理团队通过宏天元创投控制浦东科投，成为其实际控制人。本次权益变动前上海国资委与浦东国资委合计间接持有浦东科投60%股权，变动之后，国资方面合计持股比例降至49%。
2014年的三步走混改：浦东科投已于2014年完成混改。2014年5月，浦东新区召开专题会研究浦东科投混改事宜，标志着浦东科投改革正式启动。会议确立了浦东科投混改的三步走计划：首先将绝大部分项目和资产分立，形成上海浦东科技投资有限公司(浦东科投)+上海浦东新兴产业投资有限公司；其次向浦东科投引入战投上实资产；最后引入团队投资宏天元基金入股，于2014年底完成混改，注册资本30亿。混改完成后，管理层持股占40%，成为国内最具有体制激励优势案例。
团队专业化：浦东科投是一家专注于高科技产业领域跨境并购投资与整合的专业机构。公司聚焦集成电路、医疗健康、航空航天和TMT等高科技产业领域，在跨境并购投资和资本市场投资等领域形成了较强的专业能力，积累了丰厚的产业资源，已成为中国高科技产业投资的佼佼者。此前已经开展了对澜起科技、ICON、Alphean和LPTH等项目的并购投资。2014年的混改与近期的控股权变更，对团队专业化的认可和激励进一步加强。混改升级激发公司活力。
未来机会：宏天元基金在成为浦东科投的控股股东后，也成为了成为了上工申贝、ST新梅、万业企业的新主，这三家“壳资源”企业未来的资本运作和发展动向值得关注。此前，万业企业曾多次表示将以创新加速转型，不断加大新兴产业在公司整体业务中的比重。引入大股东浦东高科，也是希望借助浦东科投在高科技产业的投资优势帮助公司实现转型。今年4月29日，万业企业还发布公告，拟认购由浦东科投参与发起设立的上海集成电路装备材料产业投资基金。而在今年4月19日，浦东科投收购了恩智浦半导体公司(NASDAQ: NXPI)持有的上海先进半导体制造股份有限公司(HK: 3355)的全部股票。收购完成后，浦东科投持有先进半导体已发行股票的27.47%，成为第一大股东。未来万业企业向集成电路方向的转型或将加速。
上海国企混改新思路：以浦东科投混改为标杆，可以看到未来国企改革的一些新思路：国资不追求绝对控股；加大管理层等专业化团队的激励和倚重；通过专业投资基金整合国有和社会资本投资战略新兴产业。
1.2. 东航物流：混改新星指引国企混改未来方向
随着国企混改试点方案陆续出台，国企混改的进展、方向和效果也开始逐渐显现。6月下旬国企混改新星东航物流混改方案的公布令人眼前一亮，或将为后续国企混改方案的制定提供新启发，指引新方向。
标杆意义：民航领域首家进行混改的试点企业，东航集团是首批混改“6+1”试点企业之一；
行业困境：航空物流领域“十年九亏”，主流航空公司逐步退出或缩减全货机业务，而另一方面民营快递公司则对航空物流领域；
目前状况：东航物流从四年前就在探索混合所有制的改革，从2014年开始实现连续3年盈利，但面临发展瓶颈；目前已成为中国民航业第一个转型为现代航空物流服务集成商的国有航空运输企业，将借助本次混改的契机，适应当今物流产业“大数据+现代仓储+落地配”的新型商业模式变革，形成新的竞争力；
混改方案：此次混改一大亮点是东航集团放弃了绝对控制权，持股比例为45%，另外55%的股权由联想控股、普洛斯、绿地集团、德邦物流和东航物流核心员工持有，分别持股25%、10%、5%、5%、10%。四家战略合作伙伴挑选的标准是这些企业在各自的行业中处于领先地位，能够与东航物流的发展相匹配，能够产生资源互补，有协同效应等。混改中，东航实际投入国有资本18.45亿元，有效引入22.55亿元非国有资本。东航物流资产负债率将从2016年12月底的87.86%，降低到75%左右，达到全球一流航空物流企业的平均负债率水平。
混改亮点：
亮点一：股权多元化，国企不必持股51%，实现相对控股。本次混改东航集团让出绝对控股权，持有45%股份。非国有资本持股55%，其中国外资本15%。
亮点二：注重合作伙伴战略协同。本次混改启动后，引起资本市场的极大关注，东航先后和一百多家企业接触。最终对合作伙伴的选择是“基于共同的价值观，以及产业链资源共享、各类资本优势互补、股权结构均衡有序等多方面的考量”。
亮点三：物流核心员工持股比例达到10%。在东航物流目前6000多名员工中，有125人参与持股。所有持股人作为专门设计的有限合伙企业的合伙人，通过有限合伙企业间接持有东航物流的股份。首批人员持股比例不超过8%，其中高管团队持有不到5%的股份，余下3%是核心骨干、技术骨干等，另外还将预留2%作为未来进入东航物流的核心高管或专才股权激励。所有员工持股付出了4.1亿元的“真金白银”，核心高管持股金额上千万，在押上“身家性命”的同时，也彰显了对企业未来的信息。
指引国企混改未来方向：以东航物流混改为标杆，可以看出未来国企混改三大趋势：国资不追求绝对控股；重视与新进合作伙伴的战略协同；加大核心员工持股比例。
2、上海国改树新风，产业基金助力国改
2.1. 母基金建立是上海国资管资本的标志性事件
国资基金化方向成为趋势，上海国资突破管资产角色.7月11日上海“国方母基金”的正式挂牌，标志着上海国改实施获得了新突破。我们今年2月22日发布的《上海国改，国改主题的聚焦点》中明确提出，上海国企改革是全国国企改革的地方排头兵，具有“五大最”的特点：改革进程最迅速，改革决心最强，响应中央精神最积极，改革模式最创新，改革方案最可行。以母基金为代表的国资产业基金的建立代表了上海国资从管资产到管资本的巨大突破。
国方母基金系国际集团最新产业基金，距离最近产业基金已逾6年。国方母基金全称上海国方母基金股权投资管理有限公司，是上海国际集团乃至上海国资体系内第一家完全由市场化模式运营的母基金管理公司。除该基金外，国际集团自2009年已经陆续打造以“金浦”、“国和”、“赛领”为核心的产业基金群，合计基金管理规模超过400亿元。自2011年赛领成立后，国际集团再无成立其他产业基金，国方母基金的建立标志上海管资本的国改思路的明确和国改路线的细化落实，上海国改在下半年会有更多实质性突破。这也预示了我们在2月22日报告中所提及的，2017年将是上海国改不平凡的一年。
从第一财经报道中了解到，国方母基金计划在未来五年打造“平台母基金”、“全市场母基金”、“份额转让母基金”三大类母基金产品，预计管理规模超过500亿。
我们将上海国企改革分成两个阶段，第一阶段为2013年12月至2015年12月围绕“上海国资20条”，进行集团资产整合，在此期间上海国改仍处于摸索阶段。第二阶段为2015年12月至2016年12月，以国际国盛为首的国资流动平台建立，上海国改进入“管资本”时代。仅就管资本而言，国际国盛在2017年便再无较大的动作，原因系在先前一二阶段内上海国资集团资产整合已经完毕，当前国际国盛介入国改仍有行政命令的色彩，且其国改手段较为匮乏，难以整合当前互相孤立的国有资本、产业资本、金融资本。国方母基金的建立恰好成为国资流动平台破解当前僵局的突破点，甚至可以说上海国改进入了第三阶段。
母基金优势凸显，资本协同效应助力国改。从资本端看，母基金产品有助于杠杆社会资本，扩大基金可投资规模；从投资端看，国际集团可以继续支持金浦、国和、赛领等平台内基金二期以及后续产品，不断覆盖更多的优质实业项目，扩大国资使用范围；从管理端看，以母基金为中枢的立体基金管控体系，可以更好地实现对基金平台的主动管理；从协同效应上看，国方母基金以自身为枢纽可以将国有资本、产业基金群、产业资本、金融资本等要素协同创新，形成独具特色的产业基金群生态圈，避免先前国改中资本孤立的僵局；从创新角度看，国方母基金还可以有股权投资，投贷联动等多方面有益尝试，推进产融结合试验；母基金的建立使得国际集团国有资本管理能级的跨越式提升，引领更多的社会资本实现“脱虚入实”，也比较符合当前金融监管大方向下的时代趋势。
2.2. 投资基金发展迅速，持续受政策推动
我国国资基金近几年发展迅速。从国外经验看，基金的资产组织形式因其具备杠杆投资、组合投资、分散投资、专业投资等特点受到各国的青睐，是目前欧美政府偏爱的资产管理形式，并且也是养老基金、保险基金的主流运作机制之一。中国的政府机构成立的基金较晚，数量、质量和功能与欧美发达的基金制度仍然有较大的差距。上海利用母基金助力新一轮国改不仅体现了管资本背景下的基金组织潮流，也预示对金融创新的进一步迈进。
国家级别的基金主要集中在创业基金上，国改基金具有后发优势.2010年12月28日，国务院正式批准并由国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团共同发起设立了我国首支国家级大型人民币母基金“国创母基金”，总规模600亿元。这是国家对创业投资基金的第一次尝试。
2016年9月20日，国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，提出鼓励和规范发展市场化运作、专业化管理的创业投资母基金，并鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金，由专业化创业投资管理机构受托管理引导基金。
2016年12月9日，国资委召开国企改革专题发布会，国资委宣布设四只产业基金并注入国有资本，并设立风投基金。国协、国同、国创、国新4支引导基金，这四家基金的第二个字连起来就是协同创新。上述四只产业引导基金分别由航天科技、招商局集团、中国国新和国家开发银行所属的国开金融牵头设立，基金总规模达4300亿元，首期规模超过1500亿元。目前中央企业发起和参与的基金超过200支，总规模超过6000亿元。其中，中国国新主导设立了2000亿元规模的“中国国有资本风险投资基金”。诚通集团以资本运营促结构调整，主导设立了3500亿元规模的“中国国有企业结构调整基金”。
两大国改基金不仅将助力于国改，也将投资于科技创新企业。其内在的逻辑在于，在当前市场经济背景下，两大基金的使命除了推动国企进程外，自身仍有例如保值增值的要求。更进一步，国企改革是一个先繁后简，先难后易的过程，这就注定这些基金若全部投资于国企改革，则不利于其可持续发展。从当前国资改革进程思想上看，国家鼓励国企涉足高新技术产业，不仅长期利于国计民生，也有助增值提效。这也是未来国改基金发展一个趋势，上海国方母基金作出了地方性的表率。
3、国企改革动态跟踪：进入静水流深之境
国企改革现况：改革认识已经统一，局面已经打开，混改试点正大规模快速推进，国企改革将成为地方政府未来5年工作重点。国企改革正由万众瞩目、市场追逐的热点，回归正常状态，进入静水流深之境。
3.1. 混改试点范围进一步扩大
5月24日发改委官网披露：“到目前为止，两批近20家中央企业混改试点正在顺利实施，第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。”
按照党中央、国务院部署，国家发改委和国资委共同落实部分重要领域混合所有制改革试点示范任务。2016年以来，已开展两批19家央企混改试点。我们判断：前两批试点思路和方案已获得中央高层和国企系统认可，第三批混改试点预计将迎来数量扩容和覆盖面扩大。不但将有数十家中央企业参与(其中将包括油气领域企业)，更有一大批从地方筛选的混改试点国企。改革红利值得期待。重点关注各大集团混改方案密集出台和第三批混改试点的公布。
各地方国企纷纷表态推进混改工作。6月初，天津滨海柜台交易市场(OTC)正式开设国企专板，此外，41家天津市属集团推出了194个混改招商项目；6月19日，上海公布今年首批国企员工持股试点企业名单，其中有四家企业入围。6月22日，山西省出台国企混合所有制改革方案，支持国企集加大与中央企业、省外企业交叉持股力度，同时支持国企接受中央企业兼并重组。
3.2. 央企兼并重组继续推进，三大目标明确
目前央企兼并重组仍在继续推进，据北京商报援引消息人士称，中国神华正在考虑最快于下个月收购国电电力，作为两者母公司进行合并的一部分。据了解，中国神华对国电电力发起全股票收购是首选方式，国电电力将退市。据知情人士称，上述计划仍在讨论之中，也可能有变；两者母公司合并的其他替代方案包括子公司交换电力和煤炭资产，两个上市实体均予以保留。据悉，中国神华和国电集团另外还在考虑寻求向合并完成后的新实体注入一家核电公司。7月3日晚，中国神华、国电电力同时发布停牌进展，称其酝酿的交易拟涉及能源行业资产，且交易对方是能源行业大型国企。此外，国家发改委已敦促两公司在7月底前敲定合并计划，并恢复沪市子公司的股票交易。
除了中国神华与国电电力外，从去年底开始的中国恒天与国机集团的重组也有了最新进展。29日中午，国资委网站发布消息，经报国务院批准，中国恒天集团有限公司整体并入中国机械工业集团公司，成为其全资子企业。中国恒天集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。中国恒天作为唯一一家以纺织为主业的央企的谢幕，背后是央企结构向关键领域和战略新兴产业集中的大背景。
根据6月2日国务院国资委举行的国企改革吹风会上国资委的相关表态，我们发现当前正在推进的央企兼并重组有着三大要点，我们可以总结为“供给侧改革+资源集中+资本集中”。
一是“供给侧改革”：要点是在推进中央企业集团层面重组时，重点推进煤电、重型装备制造、钢铁等产能过剩的领域重组。
二是“资源集中”：要点是推动中央企业以优势龙头企业和上市公司为平台，整合企业间相同业务板块相关资源，将资源向优势企业和企业主业集中。
三是“资本集中”：要点是发挥中国国有企业结构调整基金、中国国有资本风险投资基金的引导带动作用，引导国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业、关键领域和战略性新兴产业集中。
可以发现央企的兼并重组的三大目标：供给侧改革、突出优势企业和企业主业、占领重要行业、关键领域和战略性新兴产业。我们认为，央企兼并重组将继续推进，应重点关注煤电、重型装备制造、钢铁等领域业绩较差以及具有龙头地位的央企相关上市公司。
3.3. 地方国企改革，除上海、广东之外新增关注天津、山西
地方国改上，除了改革排头兵上海、广东之外，新增关注近期改革动作频频的天津和山西国改。
上海国改再次启动，注重社会资本诉求
上海一直是国改的排头兵。自今年6月以来，随着第一批公布的四家企业(上海电气(601727)国轩新能源科技有限公司、上海齐程网络科技有限公司、上海久事智慧体育有限公司、上海新金桥环保有限公司)员工持股试点落地，上海国改再次回温。7月7日，市委书记韩正前往上海实业集团控股企业上海医药集团股份有限公司和上海城投集团，调研本市国资国企深化改革的进展情况。7月11日晚，ST新梅、上工申贝、万业企业三家公司分别发布公告称，由于控股股东浦东科投实行MBO，引发上市公司实控人变更，这也就意味着具有上海市国资背景的浦东科投，在此次股权转让之后，控股股东将变更为公司的管理团队。此外在7月11日，由上海国际集团、沙钢集团、万向控股、均瑶集团共同发起设立的上海第一家以“母基金”命名的私募基金管理公司——上海国方母基金股权投资管理有限公司正式揭牌成立。
从6月以来上海国改进入加速期，后续围绕上海国改四个重点工作目标，我们认为后续在盘活存量资产，推动公司上市以及员工持股试点的措施下，优质企业将得到充分发展，同时战略性新兴产业、先进制造业领域也将得到进一步支持。今日，中共上海市第十一届委员会第二次全体会议，预计国企改革将成为下半年任务工作重点之一。建议关注上工申贝、万业企业、ST新梅、百联股份、光明地产等。
广东国改的关键任务是做大做强
广东国企频受部门领导人重视。今年4月6日，肖亚庆会见广东省省长马兴瑞，指出，希望广东省为国企国资改革树立先进典型，并强调以混合所有制改革为重要突破口深化国企改革。广东省国资委在6月4日至5日参加了部分省份国有企业改革专题座谈会；6月9日，国务院国资委主任肖亚庆再一次赴中国华能集团公司调研。
广东国改的主要操作方式包括发行IPO上市或者挂牌新三板，集团资产注入，横向合并，高管激励或员工持股等。2017年3月两会广东提出：要灵活运用企业上市、中外合资、债转股、交叉持股等方式来推进国企混合所有制改革，同时要坚持市场化方向，加大资本运作力度，以更加开放的方式吸纳社会资本、民间资本参与国企项目。据《上海证券报》报道称：新一轮广东国资改革的任务是改善企业小乱散的情况，以同业合并、推动重组、创新驱动等方式将企业做大、做强、做优，其中涉及的领域包括水电类、工程隧道类、金融创投类、高速公路类资产。
广东作为全国经济的领跑者，也成为国企改革的领头省份。广东国改的特色在于建立资产证券化率的指标考核国企改革程度，同时具有三大强大平台和四大国资集团。其中资产化率指标的考核中要求至2017年，省属国资企业证券化资产达近1万亿元，在扣除公共性特点较为突出的高速公路、铁路资产后，资产证券化率达到60%，至2020年，资产证券化率达到70%。目前广东部分优质资产尚未完成资产证券化，因此国企改革仍然较大的空间。其次对于三大平台，广东省通过这三大平台协调旗下数十个集团来进行投资运营和股权运作，优化国有资本布局结构，实现改革由“管资产”到“管资本”的关键性转变。广新控股、广东商贸、广业资产和广晟资产四大国资集团资产注入预期最强。而深圳作为广东省经济强市，存在国有企业竞争力明显低于民营企业的情况。关注：深振业A、深深宝A、深纺织A、贵糖股份、粤水电、珠江啤酒等。
天津国企混改提速，拟引入1100亿资金
6月6日召开的“天津市国有企业混改暨海河产业基金推介对接会”，旨在发挥基金引领作用推动天津国企混改。天津全部77家国企集团公司参与，梳理出了200个混改招商项目，拟为天津市国有企业引入发展资金1100多亿元。推介会上天津市国资委副主任杨宏彦表示：天津市国企混改层级由二级以下企业提升到一级集团层面，由‘少数靓女先嫁’提升到靓女、平女、丑女‘三女齐嫁’。天津市要引入真正的战略投资者推进分类国企改革，在竞争性国企股权结构改革中国有资本可控股也可不控股。
同日，市委副书记、市长王东峰调研检查供给侧结构性改革和国企改革工作并召开座谈会。泰达控股集团、医药集团、天钢集团、城投集团主要负责同志作了汇报。
京津冀发展和国企改革是当前党中央和国务院最关心的问题之一。天津因其特殊的地理和政治地位，决定了其在本轮国改中的重要地位。当前，天津国改进度较上海、浙江、广东等地相对落后。随着天津新一届领导班子就位，天津国企混改的决心和推进力度都颇为亮眼。目前，天津国企混改已经呈现提速态势。建议关注：中新药业、天房发展、津劝业、海泰发展、天津磁卡等。
山西国企改革，集中突破难题
山西国资长期面临两大难题：产业上“一煤独大”、股权上国有股“一股独大”。为了解决这两大难题，国企改革势在必行。近日山西省公布了国企改革“1+3”文件，其中《关于深化国企国资改革的指导意见》对推进全省国企国资改革作出全面部署，三个配套文件分别部署省属国企混合所有制改革、分离办社会职能、激发企业家活力三项改革。
其中《关于省属国有企业发展混合所有制经济的实施意见》瞄准山西国企混改，致力于全面解决山西省国有企业普遍存在的股权结构单一国有资本一股独大、产业链条短同质化竞争情况突出和管理粗放行政色彩突出官本位思想浓厚等诸多问题。意见指出以煤炭、电力为主业的国有企业，要加强与下游用户企业的股权合作，形成产业协同。支持国有企业接受中央企业兼并重组。鼓励国有企业整体上市。
根据山西省的部署：2017年将在省属企业中选择5-10户上市类、科技类、后勤类子企业进行员工持股试点；将有1-2户企业在集团层面推进混合所有制改革。副省长王一新已多次指出，希望省内煤炭国企按煤种合并为三大企业，一家动力煤、一家焦煤、一家无烟煤。未来重点关注：山煤国际、西山煤电、潞安环能、阳泉煤业、山西汾酒等。
■风险提示：
1. 国企改革方案力度不及预期；
2. 国改方案不涉及上市公司层面；
3. 国改对上市公司业绩提振不及预期。
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