成大生物于2014年12月31日在新三板挂牌，于2016年7月20日转为做市交易。截至2017年3月30日，成大生物总股本37,480万股，其中35,984.61万股是非限制流通股，占比96.01%。
【公司亮点】
一、基本面情况：基本面扎实、盈利能力出色
1.狂犬病疫苗：免疫效果顶级奠定龙头地位，现金牛属性强
狂犬病疫苗（简称“狂苗”）适用于被狗、猫抓咬伤之后的患者，需求较为刚性。2012~2015年，我国人用狂苗市场总容量大约1300万人份，对应市场规模在16-20亿元左右，其中成大生物占比约50%。
成大生物的狂犬病疫苗做到了全国范围内的3个最优：工艺最优+免疫程序最优=质量最优。工艺最优即全国率先使用生物反应器工艺进行生产，产出的产品具有效价高、杂质少等特点；免疫程序最优即国内唯一被批准使用“2-1-1免疫程序”，具有免疫保护更早、工作量少等特点，患者体验更好、粘性更强、成本更低；疫苗效果由抗体转阳率速度、不良反应发生程度决定，在工艺、免疫程序最优的基础上，成大的狂苗可使患者在首次接种7天后抗体阳转率达70%，转阳率速度最优，对于部分短潜伏期的患者起到重要作用。抽检方面，产品的批签发合格率、市场抽检合格率均接近100%。
竞争格局方面，目前人用狂犬病疫苗产销企业共8家，宁波荣安生物、广州诺诚生物的市占率均在16%左右；成大生物的狂苗凭借其核心竞争力、国内市占率在50%左右，并在泰国、印度等超过20多个国家销售，是全球生产量最多，使用范围最广的人用狂犬病疫苗。2016年产品营收为9.79亿元，毛利率达85%，属于非常优质的现金牛业务。
人用狂苗市场规模在16-20亿元左右，未来年增速不超过10%，企业竞争将更多趋于争夺市场存量，维持产品高质量是关键。狂苗有冻干和水针两种剂型，水针型是市场主流，但冻干剂型技术含量更高、效果更好，将逐步成为市场主流。成大生物近2年不断优化狂苗结构，冻干型狂苗营收从2015年上半年的1.7亿元提升至2016年下半年的7.5亿元，营收占比从49.5%提升至80.16%，即通过优化剂型结构来提高质量、增强竞争力，有望维持50%市占率，继续获取稳固市场份额。
注：
冻干型狂犬病疫苗不含有Al（OH）3吸附剂，效果更稳定；采用β-丙酯灭活，而不采用甲醛，可减少注射后不良反应的产生。
“2-1-1免疫程序”即首针于患者左右臂各1剂量，于第7、21天肌内各注射 1 个剂量，由原来的5次就诊降低为3次就诊
2.乙脑灭活苗：强免疫原性构建核心竞争优势，属未来重要增长点
乙型脑炎是一种由蚊子叮咬传播的疾病，会导致大脑炎症，具地域性、季节性特征，是世界性重大公共卫生问题。目前没有针对乙脑的专门治疗手段，注射疫苗是有效预防措施。
乙脑疫苗分为减毒活疫苗和灭活疫苗。减毒活疫苗为一类疫苗（国家预防乙脑的主导型疫苗），但安全性上不如灭活疫苗；灭活疫苗使用地鼠肾细胞制备，属于二类疫苗（市场主导）、新型疫苗，安全性更好（可有效去除病毒的致病及繁殖能力）、适用范围更广。市场方面，减毒活疫苗年批签发量在3500-4000万支，灭活疫苗年批签发量500万支左右。未来几年，乙脑疫苗将升级换代，灭活疫苗将逐步替代减毒活疫苗、有望成为大市场空间品种。
竞争格局方面，乙脑灭活疫苗市场基本由成大生物、天坛生物垄断。成大生物疫苗的优势在于免疫原性高、安全性高，其中强免疫原性为其核心优势，体现在：血清中和抗体阳转率可达到93.3%，几何平均滴度（GMT）达到1:24，相关参数不仅明显优于传统疫苗，与天坛生物相比亦平分秋色。
成大生物的乙脑灭活苗已具备与国内外顶级同类产品相抗衡的实力，在乙脑灭活苗市场的市占率自2013年18%上升至2015年40%（天坛生物约60%）。乙脑灭活苗是公司未来重要增长点，随着乙脑疫苗市场规模的扩张，未来2年营收有望突破1.4亿元。
3.营销体系：规模+终端渗透优势确保高市占率
成大生物的营销体系较强大，采取从高端市场逐步向中端市场渗透的营销策略，组建了一支包括223人的销售团队，在全国31个省市有布局营销人员，2015年、2016年销售费用均超过1.45亿元，销售费用率在15%左右。从人数、终端渗透的角度看，公司的营销体系均优于宁波荣安生物、广州诺诚生物等狂苗行业的竞争对手，为公司狂苗行业50%市占率提供了坚实保障。
2016年以来，疫苗在流通环节的质量控制得到空前重视，公司的直销团队实力，对于保证疫苗质量至关重要。直销模式的销售费用相对更高，但能有效降低疫苗在流通环节的失控。成大生物长期以来选择以直销为主，确保了疫苗使用者的安全和客户服务满意度。
二、短期系统性风险
1.疫苗行业遭受系统性冲击：疫苗销售额短期萎缩严重
2016年3月，山东爆发非法疫苗案，即二类疫苗（含25种儿童、成人用二类疫苗）未经严格冷链存储运输销往24个省、80个县市。疫苗未经严格冷链存储运输极可能导致接种疫苗后无效，对患者的健康造成重大影响。
山东疫苗案的影响：分别从需求端、供给端同时冲击疫苗行业，造成疫苗行业销售额短期严重萎缩。需求端方面，公众对接种二类疫苗产生“疫苗犹豫”，2016年二季度、三季度接种疫苗人数大幅减少；供给端方面，国家推出新法案，规范疫苗采购、配送阶段的质量，对疫苗厂商的配送能力、服务能力提出更高要求，疫苗厂商短期内难以调整到位，主动减产。疫苗的批签发数量直观反映了案件形成的系统性冲击，二类疫苗2016年批签发量较2015年减少了5712.8万瓶/支/粒，其中狂犬病疫苗与上年同期签发量降低24%左右。
注：国家新版《疫苗流通和预防接种管理条例》，对现有疫苗规范及政策做出较大调整，确立了疫苗经营“一票制”及“全程可追溯冷链”等制度，规范疫苗采购、配送阶段的质量。
2.成大生物的应对措施
（1）成大生物调研了100多家医药冷链运输企业，制定并形成了新的“干线运输+区域仓储+区域配送”渠道模式，积极构建各省的疫苗配送体系，确保公司运营平稳。
（2）设计了严格的不良反应和不良事件处理流程，确保公司在第一时间可获得严重不良反应或不良事件信息，在24小时内获得一般不良反应报告，确保疫苗使用者的安全和客户服务满意度。
（3）按照新条例要求，成大生物利用自营销售团队优势，积极开发区县客户，抢占先机。
3.疫苗行业、成大生物：经营下半年已逐步恢复
山东疫苗事件的影响已逐步消除，疫苗行业整体信心已开始逐步恢复。以上市公司智飞生物（300122）为例，智飞生物2016年1~4季度营收分别为1.44亿元、0.40亿元、 0.89亿元、1.73亿元，净利润分别为5920万元、-4716万元、-528万元、2576万元，2017年1季度净利润接近5900万元（最新业绩预告）。营收、净利润均反映出，智飞生物短期内受该系统性冲击的损失较大，但自3季度开始业绩环比上升、经营已经恢复正常。
成大生物的业绩恢复同样良好，2016年上半年营收为46,873.13万元，同比下降7.7%；但到2016年下半年，营收达到56,094.85万元，相对去年同比增长28.8%，相对上半年环比增长19.6%，显示2016年下半年特别是4季度整体经营已逐步恢复正常。
分品种看，成大生物的核心产品狂犬疫苗一直处于增长阶段，营收2016年上半年营收比2015年下半年仍小幅增长4.4%，但2016年下半年营收实现同比增长31.9%，环比增长26.3%；狂苗结构方面，质量更高的冻干型狂苗增长更为迅速，特别是2016年下半年营收达到4.38亿元，同比增长达57%，环比增长40.8%。
乙脑疫苗行业相对受冲击更大，公司产品营收从2015年11,200万元下降至2016年4,965.94万元，同比下降55.6%。但如上述分析，乙脑疫苗存在较大潜在需求，营收2017年有望恢复至2015年1.1 2亿元规模。
综合判断，公司核心产品狂苗已基本摆脱疫苗事件的影响，且在产品结构调整方面较为顺利，冻干型狂苗质量更优，后续有望助力公司维持高市占率。
三、估值：中长期具备较大想象空间
本节选取主板的纯疫苗公司---智飞生物（300122）、沃森生物（300142）为对比对象。对比可发现，无论营收规模、净利润规模、净利润率，成大生物均明显超过主板的智飞生物、沃森生物，但享有的估值却天壤之别：智飞生物、沃森生物2016年净利润规模分别为3,252万、7,217万，估值却分别达到919倍、278倍。
成大生物作为优质的疫苗细分领域龙头，归母净利润45,708万元、毛利率85.25%、净利润率44.39%，3大指标均优于主板公司，但估值仅14.85倍，反映其估值相对于同行受到明显低估。
综上，制度方面，新三板分层改革将继续深化、新三板流动性将进一步改善；系统性冲击方面，山东疫苗事件对成大生物的影响已大部分消除；业绩方面，得益于成大生物两大产品本身具有核心竞争力，狂犬疫苗将继续贡献庞大营业收入，乙脑灭活疫苗2017年将恢复增长势头，成大生物2017年整体业绩有望实现10%增长。
成大生物作为基本面扎实、盈利能力出色的行业龙头，理应享有更高估值空间。
注：华兰生物（002007）疫苗业务比重在10%以下、天坛生物（600161）已确定剥离疫苗业务，故均未作为比较对象。
【机构持股情况】
截至2016年12月末，成大生物股东中有3家做市商，分别是广发证券、国信证券、招商证券，没有其它投资机构，持股分别为4022万股、3967万股、2993万股，占比在0.8~1%之间。
【市场表现】
成大生物市场表现波动、趋势较明显。公司于2016年7月19日开始做市交易，8月17日发布2016年半年报显示公司营收增长-7%后，股价并未立即下跌，9月26日才由17.4元下降至10月28日的15.88元，随后进入上升通道。2017年3月11日公司发布年报显示公司营收增长9%，股价在2月27日已提前反应，从17.1元上升至18.2元。截至2017年04月05日，股价为18.18元。
【财务数据透视】
2016年上半年，成大生物营收比去年同期小幅下降7.7%，原因在于本年3月山东疫苗事件冲击了整个疫苗行业，成大生物的狂犬病疫苗、乙脑灭活疫苗均受到不同程度的影响；2016年全年营收同比增长9.1%，原因在于下半年特别是4季度疫苗事件的影响已基本消除，除乙脑疫苗暂未恢复增长外，营收占比90%的狂犬疫苗下半年营收实现同比增长31.9%，环比增长26.3%，已基本实现正常运营。特别地，2016年销售毛利率维持持在85%以上，显示公司盈利水平依旧良好，并未通过打价格战方式维持份额。
重要声明
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