程小勇，宝城期货金融研究所所长助理，2013年、2014年上海期货交易所优秀宏观经济分析师，2011年至2016年连续五届上海期货交易所优秀有色金属分析师。
进入9月，引导本轮商品走势的驱动因子可能正发生变化，大宗工业品涨势趋缓，潜在调整压力聚积。大宗商品本轮牛市会否就此止步？中国证券报记者邀请宝城期货金融研究所所长助理程小勇对大宗商品宏观驱动因素进行分析，试窥探商品市场后市走势。
四因素驱动商品三个月连涨
6月份以来，大宗商品市场持续上涨，其背后驱动是什么？
程小勇：回顾此轮商品涨势，个人认为其背后有四方面因素支撑。
一是环保督查导致黑色、有色中的铝和部分化工品如甲醇等供应收缩预期升温。其中铝价在近期涨势中表现抢眼，截至8月30日，自6月份低点上涨了19.7%，与之对应的则是铝锭社会库存却较去年同期涨幅超过400%，这说明环保驱动市场出现买预期的行情。
二是流动性脱虚向实下的商品投资需求发力。回顾商品历史走势，在经济复苏期和商品上涨周期，囤货需求对于商品供求关系有强化作用。2016年3月份开始社融增速就超过M2增速，2017年4月开始社融增速和M2增速差值扩大，这意味着资金流入实体经济的规模越来越大。然而，通过上游采掘、中游冶炼加工和下游汽车等行业固定资产投资来看，资金流入并非用于扩大再生产（固定资产投资增速要么同比负增长要么维持低速增长）。既然没有流向实体扩大再生产，那么必然会寻求实物资产投资，在楼市限贷、限购背景下，楼市自然不大可能吸纳流入的资金，因此商品投资成为最好的去处。
三是工业品成本自上游向下游传导。工业品成本包括基本能源成本、辅助材料成本、人工成本和利息成本。
四是广义财政刺激下的需求端超预期坚韧。从狭义财政支出看，一季度大幅增长，同比增速达到25%左右，二季度增速大幅回落至15.8%，1-7月份继续回落至14.5%。然而，我们发现基建投资增速在1-7月只是温和回落，这就意味着在当前财政支出统计口径之外的广义财政支出在发力。这里的广义财政包括：城投债、政策性金融债、专项建设债、地方融资平台、PPP项目的投入和政府资金在产业基金中的杠杆作用，其中政策性金融债和专项建设债在2015年至2017年一季度出现一个先集中爆发后下降的过程。截至2016年8月底，已经发行了6批专项建设债，共投放1.8万亿元。2014年初到2017年6月末，财政部PPP入库项目总投资额达16.4万亿元，其中PPP项目资金大多数是政策性金融债募集。这就可以解释，为何财政收入持续低增速和货币供应M2增速持续下降的背景下，社融余额继续保持增长，资金缺口从何而来的问题。
基本面转空 商品阶段性见顶
如何看待供应端变化对商品价格带来的影响？
程小勇：供应端收缩，除了政府主导的去产能和环保督查之外，2011-2015年经济持续下滑和商品价格持续下跌下的市场自我出清也有很大关系，大量中小企业关闭，导致实际产能过剩可能低于预期。不过，供应端收缩给价格带来的提振已经体现在2016-2017年7月的商品大幅反弹上面。且近期发改委针对煤炭价格暴涨已经在督促释放先进产能，如8月份以来，山西、陕西和内蒙古三个煤炭主产区陆续公告的在建产能规模超过了8亿吨/年，新增产能高达5亿吨/年，约2亿吨新增产能正形成实际供应。而钢铁去产能今年任务基本完成，尤其是1.2亿吨“地条钢”产能。
从需求端看，大宗商品会否延续涨势？
程小勇：值得关注的是，三季度末和四季度，政策基调已经发生明显变化，政府、企业和居民三大部门将共同进入去杠杆阶段。全国金融工作会议提出两个基调：一是将国有企业降杠杆放在重中之重，要加快处置僵尸企业，国企降杠杆将意味着企业部门将继续去杠杆，去杠杆意味着供应收缩之后不会出现新一轮扩大产能，扩大产能对应的是当期需求（下一期供应），需求会持续下降。二是要严格控制地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。这意味着地方融资平台增速将继续回落，在政策性金融债和专项建设债方面，2017年1-7月随着经济企稳发行量已经在下降。数据显示，1-7月城投债净融资额同比下降88%；政策性金融债净融资额同比下降64%；专项建设债券净融资额为零，而去年同期为1万亿人民币；PSL净融资额同比下降43%。
尽管冬季采暖季2+26个城市对于供应端的干扰还会存在，但是去产能中民营企业部门已经基本完成，只剩国企部门，这意味着供应端对商品价格提振边际递减，或者已经通过商品价格买预期式上涨消化。然而，包括政府在内的三大部门去杠杆意味着需求端收缩对商品拖累尚未显现，商品阶段性顶部正在形成。