-20%、-21.6%和-17.75%分别是豆油、菜籽油和棕榈油今年以来的成绩单，不间断无反抽的趋势性下跌打破了很多紧盯全球库销比投资者的预期，与此同时植物油贸易企业也迎来了一场行业洗牌风暴。立足当下，逻辑重建就从现货产业这个“风眼”开始，探访大跌背后的故事。近一个月以来笔者走访了东北、西南、华南等地，对植物油现货的下游需求，中游库存及从业者的后市心态做了详细跟踪了解。
惨痛的豪赌——菜油多头之殇
去年以来的菜油抛储惹得市场广泛关注，真实地上演了峰回路转的上下半场，2016年12月份之前行情量价齐升，下游企业和中游贸易商溢价抢购国储库存，高涨的拍卖热情和快速拉升的价格形成正反馈让行情得以加速运行。据笔者调研了解，去年以来有很多的大型贸易商动用上亿资金押注抛储菜油囤货待涨，也恰是这样的市场狂热让后市的风险逐渐累积，截止2017年3月菜油拍卖停止以前，共计拍卖量达到440余万吨，连续9个月100%成交。在调研途中我们还了解到，去年第一轮菜油抛储的240余万吨已经有80%左右被市场消化，而2016年10月之后的第二轮208万吨的抛储，有六成以上的抛储菜油沉淀在中游的库存中，尚未被消化，也就是待消化的中游库存有120万吨以上。当市场逐步认识到这一点后，大量的套保和投机空单首先抛向了OI1705合约，这是该合约仅5个交易日价格从6900上方跌至6450水平的主要原因，而期货的暴跌也让前期囤货的现货企业损失掺重，几乎每个交易日都有不少的现货企业被上游的油厂和油库催缴保证金。即便三月初国家停止了菜油的抛储，但现货的库存压力并没有有效缓解，反弹两日后就夭折而后便是一泻千里。按我们的预估，今年国内菜籽油的年度消费量为640万吨左右，月均消费约53万吨，并且考虑到压榨进口菜籽的新增供给，目前菜油去库存化难度可见一斑，截止目前基本面难言好转。
豆油庞大的套保压力依存
豆油完成了从6850到5880的快速下跌刷新了近几年以来豆油下跌速度的记录，是什么力量催生了新的记录，这是下跌背后需要深究的问题。巨幅的下跌背后恐慌必定是存在的，恐慌的导火索在现货企业。在美豆从1080下探跌破1030之前，植物油走势尚能称之为震荡偏弱，但美豆自3月7日跌破1030支撑后，豆油开始一泻千里，接近1000点的跌幅基本没有任何的洗盘停顿，反而是随着价格下跌持仓水平还在快速增加。我们了解到今年以来油厂大多预售了相当大量的豆粕，而在美豆维持高位，全球油脂低库存的背景下，但留出了豆油的多头敞口以博取超额收益，但一旦美豆有效跌破支撑之后，大豆压榨企业为了尽快锁定收益，防止榨利的进一步恶化，大举将空单抛在了期货盘面。因为风险管理的需要，未来的现货豆油尚未能预售，油厂大多不会主动减空单，反而会因为豆粕订单的增加而不断增加豆油的盘面套保头寸。
棕榈油产量复苏超预期
从MPOB公布的产量数据上看，2017年度前三个月产量近400万吨，同比增加17.9%，而印尼今年将迎来2012-13年扩大种植的棕榈树首批新产。从趋势上看，本年度将有很大的概率实现甚至超过年初公布的6100万吨的全球产量预估，那么进入夏季，棕榈油库存紧张的局面将快速缓解，远月棕榈油沦为盘面空单的众矢之的。
国内油菜籽产量情况如何
从调研的结果上看，2017年油菜籽产量继续萎缩已经基本确定，减产幅度预估在15-20%，产量将从去年的495万吨进一步下降至420-450万吨，而种植收益是种植面积减少的最主要原因，目前主产区的平均单产330斤每亩左右，菜籽价格约2.4元每斤，除去约550元每亩的种植成本(含地租)，毛收入240元每亩，这个种植收益不及莴笋一类的蔬菜和小麦，农户种植意愿大幅下降。目前国家为了保证粮食安全，让菜籽种植面积不至于过快缩减，采取了诸如油菜花旅游，油菜籽种植示范区，鼓励规模化种植等方法，但笔者调研发现实际作用并不明显，特别是开发油菜花旅游的地区，因为其种植实际以花为主，不在其“籽”，严重缺乏管理，生长情况大大低于平均水平，预计单产仅280斤每亩。总的说来，国内油菜籽减产是个不争的事实，但在菜粕在饲料配方中的占比普遍下调，同时国储菜油大量出库的背景中，当前年度供需缺口的效应并不明显，不过放眼未来，几条逻辑点正待市场发掘。
一是菜粕近强远弱。临近5月水产需求的窗口打开，我们了解到目前水产养殖利润向好，菜粕需求有望回暖，特别在去年饲料配方大幅下调菜粕占比(从35%至10%)，目前菜粕在水产饲料中的占比已经接近8%的红线，在猪饲料中的占比受被豆粕、DDGS等替代影响下跌至5%左右，换句话说菜粕的使用量现在已经非常贴近刚需的水平，进一步下降的空间很有限。而在今年1月过后，菜油价格快速下跌，进口菜籽压榨利润恶化严重，盘面榨利下跌至260元每吨，但实际上2017年以来的菜籽压榨量却跟压榨利润是背离的。截止4月16日，今年以来我国共计压榨进口菜籽92.5万吨，同比增加8.1%，但盘面上的压榨利润同比下跌近180元每吨，背后的逻辑在于：今年油厂产能有所扩张，或在增产任务的压力下强力开机；今年以来菜粕需求乐观向好，油厂提前预售了大量的菜粕，从笔者在产业中得到的信息上看，进入4月之后菜粕基本是供不应求，笔者更倾向于第二条逻辑，水产需求启动，下游备货需求强烈，在菜粕705合约上出现多头逼仓的苗头，笔者建议继续做多菜粕的买近抛远跨期套利，同时对705菜粕多单持续持有。
二是豆菜粕比价近月做空，远月做扩。一般来说豆粕和菜粕的比价由其蛋白含量决定，豆粕蛋白含量43%，菜粕36%，豆菜蛋白比是1.194，笔者统计近三年以来豆菜比价围绕1.24的均值波动，但今年以来由于美豆的快速下跌，而全球菜籽仍处减产背景，近期豆菜比价走弱非常明显。05豆菜比价1.162,09豆菜比价1.1678，比价套利跟趋势思路有个比较明显的区别，即马太效应，强者恒强的思路预计在近月05合约上延续，远月09上考虑逢低多豆空菜做扩比价。
三是菜油的库存消化问题。目前大量的国储菜油积压在产业的各环节，两湖地区尚有部分菜油仍没有被提货，库存积压也最为严重，其次是四川、重庆、安徽、江苏。初略估计10月份之前的抛储菜油有80%已经被市场消耗，而10月份之后的抛储菜油至少还有50%没有被消化，积累在渠道中的菜油约合100-120万吨左右，按国内每月平均35万吨的新增产量和月均50万吨的消费，预计菜油的库存压力在9月后才能被彻底消化，给盘面2-3个月的提前量，见底的时点推迟到7,8月份概率比较大。此外，相较于美豆和棕榈的产量增加，供应有望持续增加的大背景，菜油除了当前的库存压力，远月的利空并不明显，同时从盘面上看的到菜油套保盘是比较轻的，笔者预计菜油将有望先于豆棕见底，特别在远月上将体现出抗跌属性，建议试多远月801合约菜棕价差。