中国人民银行2017年5月12日公布4月末数据，广义货币(M2)同比增长10.5%，人民币贷款1.1万亿元，社会融资规模1.39万亿元。同日，央行公布一季度货币政策执行报告，银监会通报近期监管重点工作。
核心观点：1、当前市场最大的不确定性来自监管，领导层、央行和银监会先后表态，稳定市场预期。央行在《2017年一季度货币政策执行报告》中，强调“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点”。这将一定程度上缓解债市投资者的担忧。
2、表外融资萎缩，信贷回归表内。我们在3月信贷数据点评时曾强调，每季末的MPA考核会让表内信贷转移至表外融资，而4月银监会出台一系列政策措施则会抑制表外融资的增长，导致表外融资再回归表内。在监管政策尚未明确之前，预计表外融资规模仍会受到压制。
3、我们认为仍不可高估货币政策和监管政策变化对实体经济的负面影响。从央行货币政策执行报告上显示，一般贷款加权平均利率为5.63%，一季度末比2016年12月末上升19bp，比去年三季度末下降2bp；房贷按揭利率比去年末上升仅3bp，比去年三季度末上升3bp。我国的社会融资仍主要依靠银行信贷这一间接融资渠道，债券融资和票据融资占比较小。一般贷款利率一季度的升幅小于政策利率，甚至较去年三季度末有回落，这意味着对全社会融资规模的整体负面影响有限。从表内表外融资的转换，以及企业中长期贷款占比仍在高位，金融服务支持实体经济的导向不变。
4、当前经济、通胀、资产价格均不构成货币政策和监管政策转向的原因。央行“稳健中性”的基调不变，增加“保持政策的连续性和稳定性”，流动性强调“中性适度”。
以下为
1、监管稳定市场预期
当前市场最大的不确定性来自监管，领导层、央行和银监会先后表态，稳定市场预期。央行在《2017年一季度货币政策执行报告》中，强调“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点”。5月5日新华社发表评论，习近平总书记在中共中央政治局会议就维护金融安全谈到"打铁还需自身硬’，金融机构做好自身的事情是防范金融风险的根本，不能让本应是风险管控责任主体的金融机构成为风险之源”。上周五银监会通报近期监管重点，强调在有效监管的同时防止“处置风险的风险”和“开正门、堵旁门”，时间安排上统筹协调、错峰推进，安排合理过渡期，实行新老划断。这将一定程度上缓解债市投资者的担忧。
2、表外融资萎缩，信贷回归表内
监管政策从严落实将抑制表外融资增长。4月新增贷款1.1万亿，社融中表外融资仅1770亿元。这与3月形势变化，新增贷款1.02万亿，低于近三年平均1.1万亿，社融中的表外融资7541亿元。我们在3月信贷数据点评时曾强调，每季末的MPA考核会让表内信贷转移至表外融资，而4月银监会出台一系列政策措施则会抑制表外融资的增长，导致表外融资再回归表内。在监管政策尚未明确之前，预计表外融资规模仍会受到压制。
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3、两次政策利率上调对一般贷款利率影响有限
一季度一般贷款利率上升的幅度小于政策利率上调的幅度。2月3日，央行全面调整了其他品种，7天、14天、28天逆回购利率各上调10bp；3月16日央行逆回购和MLF中标利率再次上行10BP，即一季度末央行上调政策利率共20bp。从央行货币政策执行报告上显示，一般贷款加权平均利率为5.63%，一季度末比2016年12月末上升19bp，比去年三季度末下降2bp；房贷按揭利率比去年末上升仅3bp，比去年三季度末上升3bp；票据融资利率比去年末上升87bp，比去年三季度末上升172bp；10年期国债到期收益率比去年末上升27bp，比去年三季度末上升56bp。
当前一般贷款利率仍低于去年三季度末水平。我们在《“粉”铺涨价对经济的负面影响有限-有关货币的学与思之一》中分析过去上调政策利率对不同种类的融资利率所受影响幅度为：票据收益率>债券收益率>政策利率>住房贷款利率>一般贷款利率，其中票据利率和债券利率快速反映。目前来看，本次对不同融资利率的影响基本一致，只是后两者需要对调。
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4、金融服务支持实体经济导向不变
随着债市的调整，地方政府债券发行放缓，可用于置换的贷款规模下降。其次，近期信用债取消发行的情况较多，企业存量债务滚动压力上升。这确实导致考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速出现下行，4月降至14.7%，去年年末为16.0%。从利率对实体经济的传导链条来看：政策利率融资利率社会融资规模投资经济基本面，这将拉低固定资产投资增速，叠加补库存周期的变化，短期内经济下行压力加大。4月PMI扩张增速放缓也有所体现。
不过，我们认为仍不可高估货币政策和监管政策变化对实体经济的负面影响。此前市场对实体经济的担忧至少来自两个方面。一是政策利率的上调，二是货币政策转向稳健中性基调，这会影响社会融资利率，乃至整个社会的融资规模。不过，我国的社会融资仍主要依靠银行信贷这一间接融资渠道，债券融资和票据融资占比较小，一般贷款利率仅小幅上升，甚至较去年三季度末有回落，这意味着对全社会融资规模的整体负面影响有限。
从表内表外融资的跷跷板，以及企业中长期贷款占比仍在高位，这意味着央行仍然支持信贷流向实体经济。央行在一季度货币政策报告中也提到“加强金融服务实体经济”。企业中长期贷款占比连续五个月在高位，4月为48%，这意味着政策支持信贷流向实体经济，并且企业信贷需求依然强劲。央行在一季度货币政策报告中也提到“信贷扩张表现初较强冲动”。
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5、货币政策和监管政策的方向将延续
对全球和国内经济表态积极。一季度谈到“当前全球经济复苏态势有所加强”；去年四季度是“全球经济总体呈现复苏态势”。一季度谈到“中国经济运行稳中向好”；去年四季度是“国内经济运行稳中有所回升”。央行认为“当前经济向好有周期性等因素的作用”，“是供给侧结构性改革、简政放权、创新驱动战略逐步深化的表现”。
货币政策的基调不变，流动性“中性适度”。一季度的提法仍是“继续实施稳健中性的货币政策”。增加“保持政策的连续性和稳定性”。一季度对流动性的提法变为"削峰填谷’熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维护流动性运行平稳、中性适度”；四季度是“维护流动性基本稳定”。央行根据市场流动性情况相机抉择，稳定市场预期，维持资金面紧平衡。在5月第一周央行公开市场操作缩量对冲、第二周又提前续作MLF，及时调整货币工具的选择和规模。
通胀低位运行，“部分城市房地产市场热度仍然较高”，结合我们在第三四部分的分析，货币政策和监管政策变化对实体经济的负面影响有限，那么经济、通胀、资产价格均不构成货币政策和监管政策转向的原因。
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6、专栏分析央行“缩表”
4月央行重新“扩表”。2017年2月和3月央行资产负债表共收缩1.1万亿元，主要与现金投放的季节性变化（春节前投放、春节后回笼）及财政存款支出加快有关。对应央行资产端是商业银行合意流动性水平的变化，即“对其他存款性公司的债权”。我们在《“双缩表”来袭？！-有关货币的学与思之二》中分析，从资金“脱实向虚”、金融杠杆快速积累时期，央行资产负债表总体稳定，因此，在当前去杠杆时期，央行资产负债表并没有大幅收缩的必要性。一季度末超储率降到仅1.3%，与去年末2.4%相比，降幅超过一个百分点。为补充银行间流动性，4月央行资产负债表转向重新“扩表”。
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