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即使金融去杠杆非常紧迫，结构改革更不能等，但是否就能把经济稳定拿出来和所谓后面的“立”作交换？确实，我们不能把经济稳定当作借口来搞大放水，但同样也不能因为结构问题而对经济实行“破”的做法。我们以为，“不破不立”在政策上逻辑不成立；当前的经济潜能也表明，如果没有政策失误，经济不会破。
政策治理逻辑：不能破
金融隐患不除，经济增长难安—金融周期中金融稳定和经济稳定的关系
我们曾提出，“我国可能处在一个超级金融周期的顶部阶段，并将进入下半场”。通过非金融私人部门信贷/GDP与其长期趋势线的缺口，我们发现当前金融周期无论从时间跨度(自2009年开始)还是从信贷缺口高度(30个百分点)都是超强的。”
2016年下半年开始，货币政策逐渐转向“中性偏紧”。今年以来，宏观审慎监管推进，一行三会多部门金融整肃施压，成为金融周期下半场治理的题中义。
我们需要理解的是，政策意图是要“拆雷而非爆雷”。要明白这一点，就要知道金融周期中，金融稳定与经济平稳唇齿相依的关系。陈雨露等(2016)的研究表明，(1)只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时，才有助于经济增长和金融稳定；反之，不论金融周期过热还是过冷，经济增长和金融稳定都会受到明显的负面影响。(2)金融波动的增加会伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率。金融波动的增加不仅会显著削弱一国的经济增长，还会导致金融体系的不稳定性上升。
明白了这一点，我们就能推出金融整肃中的两个底线思维。
(1)金融波动不产生外溢效应。不能由于资产价格的超预期向下波动产生金融波动向经济的明显外溢效应，具体来说是，不能由于明显的资产价格渠道引发金融加速器效应，对经济产生明显收缩压力。
(2)不引发“债务—通缩”风险。经济超预期回落是金融治理高压态势趋势性放缓的标志。这又有两个层次。第一个层次：库存周期等的回落。主要表现为价格效应的消失、库存力量的减弱，这个会改变治理的阶段力量，但改变不了货币政策整个偏紧小周期。第二个层次：房价超预期下跌是偏紧货币政策的终结者。当前是金融去杠杆当中，全社会去杠杆看房地产拐点。从金融加速器的产生机理来看，房地产价格不调整，全社会杠杆就很难去。一旦房地产价格持续、大幅调整，抵押品价值的下降导致金融体系的信用收缩，全社会进入去杠杆进程，反向金融加速器会放大资产价格渠道引发的信用紧缩(债务收缩)，导致经济持续下行风险。
经济潜在动能：不会破
中国经济增长的潜在动能在哪里？从增量数量扩张到存量效率提升
从生产函数Y=A*f(L，K)来看，中国经济确实走到了依靠资本和劳动力投入的数量扩张极限。然而，有些人在对数量扩张式的增长极度悲观时，却忽略了巨大存量的结构调整优化所带来的效率提升。
以劳动力要素为例。从2011年开始，中国新增外出农民工数量首次减少；2012年，劳动年龄人口(15-59岁)开始净减少。毋庸讳言，我国确实面临人口老龄化不可逆转的趋势。然而，2016年，我国全年出生人口1786万人，比上年多增131万人，人口出生率为12.95‰，是过去15年来最高；人口自然增长率为5.86‰，是过去11年以来最高。在老龄化的一片“荒木”中，尚有新芽在破土。二胎政策所带来的人口结构这个“微变化”对住房、消费等影响也在慢慢体现。与“新生”相对照，孕育更多潜能的是存量结构的优化、调整所带来的效率提升。
存量效率提升的核心表现：人口迁移趋势、城市群崛起与资本的产业空间集聚。在工业化、市场化、城市化这三个趋势中，城市化是工业化和市场化的载体和平台。世界经历了三次城市化浪潮，第一次是工业化和专业分工深化带来的大城市兴起；第二次是治理大城市病与小城市扩散。全球第三轮城市化浪潮则是通过强化大城市与周边中小城市的交通和产业联系，形成大城市群的竞争优势。
目前，我国已经形成五大城市群—京津冀、长三角、珠三角、长江中游城市群、成渝城市群。五大城市群以10%左右的土地面积、近40%人口完成了近60%的GDP(2015年数据)，成为存量结构调整优化、效率提升的重要抓手。
(1)人口继续向五大城市群集聚。五大城市群，除长三角外，常住人口增速出现加快迹象，虽然部分中心城市常住人口增速放缓。2015年，五大城市群新增常住人口合计显著提高，增加530万人，远超2014年的350百万人。分城市群来看，只有长三角略有放缓，其它城市群—尤其是京津冀和珠三角—都出现回升。另外，从常住人口和户籍人口的差别来看，五大城市群中，人口净流进地区(即珠三角、长三角、京津冀)的净流进数量在扩大，人口净流出地区(即成渝、长江中游)的净流出数量在减少。这些现象表明人口向这五大城市群集聚的迹象，而且，可能还将继续持续。
(2)五大城市群仍有较大的开发空间。首先，从城区面积占整个地区面积的比重来看，京津冀和长江中游城市群的这一指标尚不到20%，而成渝、珠三角、长三角城市群略高些，25%-28%，但相对于纽约-华盛顿城市群(30%)，尤其是东京都都市圈(63%)，仍显得较低。其次，从城市群内部的人口密度来看，虽然五大城市群的人口密度高于全国的平均水平(143人/平方公里)，也高于美国的纽约-华盛顿城市群(295人/平方公里)，但相比东京都都市圈(2665人/平方公里)的水平，仍相距甚远。
(3)伴随城市群的资本产业空间集聚。城市化的根基在产业，在于产业集群和产业群落协同效应的产生和发挥。城市群的发展也将带来产业空间形态的重新布局，存量资本向优势产业集中，产业在空间上置换与调整，使其以新的态势集聚，其转型、迁移的过程也是其专业化和多样化提升的过程。城市群发展过程推动城市化升级，同时也带来产业结构优化的推动力。
未来，我们将看到中国经济与城市群共舞的“极化增长”时代，同时伴随区域、产业的极大分化，这也许正是结构调整的可行演绎路径，亦是效率提升的希望所在。
实践表明：新兴经济体“破”后难“立”
在各国实践过程中，成熟发达经济体的经验更能得出“不破不立”的结论，但新兴经济体难以支撑“不破不立”。美、欧经济的出现问题后，调整通常比较迅速，所以经济出清时间较短。对比之下，日本经验似乎表明经济不“破”，后续难以“立”。但许多新兴经济体的经验表明，一旦经济稳定出现很大问题，后续经济则在很长时间内都难以复原，用“元气大伤”来形容都不为过。极端的例子是俄罗斯的休克疗法，还有拉美和东南亚的国家经济发生危机，这些都是新兴经济“破”的经历，充分说明了哪怕资源要素等没有发生任何变化，经济稳定一旦受到较大的打破，原有的生产秩序难以维持，需要比发达经济体花费更长时间来“立”，甚至有很多国家因为这个“破”而被陷在中等收入国家陷阱里出不来。
总结：当前我们正处在一个制约的循环当中，经济增长存量构造整改、效率提速的薪火遇到超级金融周期下半场。我们预期央行还会持续货币政策中性偏紧，政策经过宏观审慎政策等监管措施来控制金融风险。这次超级金融周期的下半场将可能比较长久而跌宕，过程甚至会有起伏。然而，平稳出清之路才是个人理性与集体理性兼备的最好选择。
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