因此，票据开票量和贴限量的一个大背景是银行间市场资金面持续宽松，带动货币市场利率以及票据利率大幅下行，同时银行贷款额度十分宽松，企业和银行都有动力增加票据业务。
1月份以来票据开票量和贴限量的大幅上升与企业的套利行为有关，这可能会引导结构性存款利率逐步下行，意味着央行的货币政策宽松最终也会传导到存贷款利率。虽然央行的宽松政策引导货币市场利率和票据利率下行是票据业务繁荣的大背景，但1月份开票量和贴现量猛增还简单的用利率下行来解释。从我们的了解来看，1月份票据开票量和贴现量的猛增与企业的套利行为有关。
套利是指套结构性存款利率和票据直贴之间的利差。这种套利模式过去也常有发生，但实际上是否好操作取决于两者之间的利差以及银行的意愿(图19)。我们知道2018年是银行缺存款的一年。单从M1和M2增速创新低就可以感受到这种存款稀缺的局面。而造成存款稀缺的原因跟非标的萎缩有很大的关系，尤其是银行表内的非标资产持续压缩，反映在“股权及其他投资”这个科目持续收缩。尤其是2018年，是企业存款增量创了历史新低的一年。银行缺存款会制约银行的各项业务发展，尤其是在流动性新规中，银监会赋予了存款很高的流动性指标价值。而且，虽然贷存比这种指标已经不考核，但仍会作为监管机构和银行自身的重要参考。从我们的观察来看，大部分银行的贷存比指标都超过了历史参考值(75%)(图20、21)。尤其是股份制银行的超标比较严重。在缺存款的局面下，银行只能通过发行结构性存款来主动增加存款。但结构性存款的利率相比于普通的存款要高不少。2018年，结构性存款利率大部分时候都在4.5%附近甚至更高的水平。尤其是2018年年末，银行为了冲存款，一度将结构性存款利率拉升到高位，普遍超过4.5%。2018年，银行大部分的存款增量来自结构性存款，这导致银行的负债成本和结构其实是在恶化。但在缺存款和竞争激烈的情况下，这是银行不得已而为之的策略。
但这给予了企业一种套利机会。如果结构性存利率比较高，而票据贴现利率比较低，那么企业就存在一种策略来套利。即买入结构性存款，质押结构性存款融资，然后将资金用来开票，然后贴现票据。由于结构性存款期限和票据期限基本接近，因此，这种操作没有期限错配的风险。如果结构性存款利率是4.2%，票据直贴利率是3.4%，那么套利空间就是80bp。企业的这种套利对银行而言意味着是亏损的。但银行仍有动力进行这种操作。因为这会为银行带来较大的存款增长。站在冲存款的角度，银行是愿意配合这种套利的。从我们的了解来看，1月份以来，股份制银行开票量大增，而这些股份制银行的存款上升也很快。不仅是股份制银行，一些城商行也是这种情况。
这种套利空间在去年下半年也存在，当时城商行和农商行也利用这个机会大幅增加了票据开票和吸收结构性存款。从我们的观察来看，中小型银行的个人结构性存款增速去年下半年有所放缓，但企业结构性存款增速有所上升，反映了这种套利行为的活跃(图22)。
顺应这种思路，票据套利其实在银行的负债端是增加了结构性存款，同时资产端增加了贴现票据。如果银行只想要存款，而不想要表内票据，可以将票据转贴现出去，或者让企业直贴的时候选择另外一家银行。这就能满足银行在负债端和资产端的需求。虽然表面上，银行亏了一些息差，但银行可以同时满足负债指标和资产端增加贷款，依然是一个双赢的局面。但套利的持续存在可能会令银行的资产负债部计财部作出一个行动，就是主动下调结构性存款的利率来压缩这种套利空间。这意味着结构性存款利率也会跟随宽松的资金面和货币市场利率而下行。
从这个层面来理解我们的政策和货币政策传导机制，我们认为在各种套利空间和套利策略的引导下，央行如果要降低整体社会融资成本，唯一需要做的就是持续引导货币市场利率下行。只要银行间资金面宽松，货币市场利率持续下行，各种套利行为最终会把各种利率压低。而上述的票据套利只是的一种。更为常见的套利策略是银行间债券回购，当货币市场利率很便宜，金融机构就会通过融入回购资金买债券的策略来增加债券投资，从而也会压低债券的收益率。当利率降到足够低，才有可能刺激企业和居民的融资意愿。因为当经济下行，经常账户顺差变得越来越小(意味着中国从海外国家获取的利润也越来越小)，资本的回报也在下降。如果资本回报下降，融资成本不明显降低，企业和居民在无利可图的情况下也不会愿意主动增加融资。因此，货币政策传导不畅的原因除了金融机构的风险偏好低以外，跟目前的融资利率还不足够低也有关。如果企业的资本回报降到2%-4%，如果企业的融资成本还是4%-8%，是无法刺激企业融资的。因此，要引导整体融资成本下降，货币市场利率仍需要进一步向下引导。只是在美联储没有明确停止加息和缩表的情况下，中美利差的倒挂使得人民币汇率有压力的情况下，央行暂时还不具备引导货币市场利率大幅下行的条件。但一旦美国经济走弱，美联储明确开始重新放松货币政策，考虑再次降息，那么美元将重新走弱，人民币汇率压力也会减轻(近期美元走弱已经使得汇率压力有所降低)，中国央行放松货币政策引导货币市场利率下行的空间就会打开。一旦货币市场利率继续下行，比如7天回购利率降到1.5%-2.0%的区间，那么存单利率、票据利率、债券利率、结构性存款利率、贷款利率、非标利率等广谱利率都会有更明显的下行，从而缓解企业和居民的债务压力，并刺激企业的融资意愿提升。从这个逻辑来看，我们认为年内货币市场利率仍有较大的下行空间。
票据的各种附带功能逐步增加，今年将迎来高速发展的一年。虽然票据市场相比于其他固定收益产品，规模还不是很大，但其附带的各种功能逐步增加，使得无论是企业还是银行，对票据的需求和依赖性都会提高。今年票据将迎来高速发展的一年。
在纸票时代，票据因为交易和流通不透明，容易滋生各种问题，包括假票和各种基于票据的违约操作。但在央行推出了票据交易所之后，电票的发展使得票据从开票到承兑，到直贴，到转贴以及回购等各个交易环节都透明和安全了很多。电票占整个票据市场的规模也逐步上升到100%的比例(图23)，纸票已经越来越少。由于票据基本已经电子化，而且在票交所也具有活跃的报价和估值，票据资产以往是按照非标资产来的，未来很有可能在票交所交易的票据可以被定义为标准化债权资产。如果被定义为标准化债权资产，银行理财配置票据的动力也会更强。甚至从更长远的角度来看，票据有可能可以被银行以外的金融机构所投资和交易。因为本质上票据就是企业的短期债券，如果是银行承兑的，那么就是基于银行信用的企业债券，从法理上而言，被其他金融机构投资并没有核心的障碍。这有利于从中长期而言做大票据市场。
