积极的投资者：挖掘难以寻找的优势

来源:专注产业链

今天主要解决两点问题。首先，要少去描述问题（积极投资者的欠佳表现），而是更多的去诊断问题（表现不佳的原因）。第二，阐明作为一名积极投资者的依据，比如有评论说我喜欢投资，所以对是否有超额回报都能接受，但是当你管理着很多人的钱时绝对不能这样；为积极投资者辩护的内容也要更实质性一些。

Both are fair critiques and I hope to address them in this post.
这两个评论都中肯，我想在本篇文章中探讨这两个问题。

The Roots of the Active Investing Malaise

积极投资综合症的根源

毫无疑问，积极投资是有问题的，不仅仅是因为积极投资者的表现逊于被动投资者（从收益率上来说），还在于收益的拖油瓶（交易费用，管理费用）也变得越来越大。

即使是那些历史上已经超越市场的积极投资，也在过去十年里被蚕食得差不多了。解释这种现象的理由有很多，其中有一些是我想强调的。

1，“谄媚”的投资界：随着积极投资者之间的区别迅速消失，投资界已经变得越来越阿谀奉承了。

从信息获取，到交易模式，再到交易平台，积极投资游戏里的专业人士（包括共同基金和对冲基金）和个人投资者所处的平台比以往任何时候都更加公平。

作为个人投资者，我可以获得美林证券或富达的分析师所拥有的许多信息，无论是财务报表还是市场传言。虽然SEC设定了反对选择性信息披露的规则，但我不会天真到相信分析师没有渠道获得“内部”信息，只不过他们获取的大部分信息太偏太杂，没什么用。我用自己电脑做分析的能力几乎与这些分析师的一样，甚至可以更好。

事实上，机构（至少其中的某些机构）比我唯一有优势的地方可能在于能够实时获取交易数据的信息，并且可以根据信息立即、大手笔地进行投资，这种不公平性确实让人捶胸顿足。如果历史可以给人指引，那么这些策略的回报会迅速消失，因为其他具有同样交易能力的大型玩家也被吸引到游戏中。

事实上，闪存交易存在很多污点，而且它使得那些不能承担风险的人处于不利地位。但是值得注意的是，闪存交易虽然有利可图，当更多的小玩家进来时，这个收益就已经消失了。

总而言之，如果机构活跃的投资者相较于个人积极投资者而言的优势在于信息和处理能力，这个优势在美国几乎已经消失了，在世界上其他地方也大大削弱了。

2，没有核心的理念：有句老话说，如果没有任何信念，你最终会一事无成。这句话适用于大多数积极的投资。成功的投资从投资理念开始，针对市场行为的产生一套核心信念才能进一步生成投资策略。

有太多的积极投资者被问道自己的投资理念时，他们会将自己描述为“价值投资者”（所有投资描述中最模糊不清的，你想说它是什么就是什么），就像沃伦·巴菲特一样（缺乏真实性）或“低PE股票投资者”（将投资策略与投资理念混淆）。

缺乏核心理念有两种可能的后果：（a）缺乏一致性，活跃的投资者从一种策略转向另一种策略，只要是上一时间段投资收益最好的策略，他们就会被吸引过去（b）效仿主义，追逐大势股以跟上其他人的步伐。可以在下面的表中看到上述两个现象的证据，查看三年和五年后仍然留在某一投资风格中的基金百分比，大约一半的美国基金在五年后改变了投资风格。

3，膨胀的成本结构：如果从积极投资者的表现可以得出一个核心的教训，那必然是：积极投资所获收益的成本越大，就越难胜过被动投资者。这些成本的组成之一是交易成本，上面提到的缺乏核心投资理念会导致更高的交易费用/收益比率。

因为基金经理会撤消整个投资组合，然后重新建立组合，以更新其积极投资者的形象。另一个是为维持另一时代、市场的积极投资结构所付出的间接成本。第三个成本是积极管理费用，该费用设置在跟管理曾提供的服务或收益不想关的水平。积极的资金管理者有削减成本的压力，正如从不断下降的成本比率中看出，从积极的资金管理者手中流出的基金都是成本最高的。

我只想说，不论过往的投资记录有多好，在这个世界上绝对没有任何一个积极投资者能让我愿意支付投资组合的2％（甚至.5 ％），或是支付每年超额回报的20％（或5％）。对于那些反对说这是你必须为赚得聪明钱付出的代价，我的回应是聪明一时不代表聪明一世，已有证据表明对冲基金的收益率已经急速跌到了尘埃里。

4，职业保护：积极的基金经理也是人，毫无疑问，他们会为了增加报酬、减少失去工作的机会采取行动。首先，如果基金经理的收入跟管理资产（AUM）相关，只要有可能，他就很难抑制住扩张投资则略以适应新战略的冲动，即便是这个投资策略根本无法被扩展。

其次，如果你管理着已成立的基金，（从职业生涯来看）采取一个持续的、低水平的平庸战略的风险远低于想要大幅度战胜市场的策略，机会看似总在眼前，但是你最终可能惨败。在机构投资中，这会使那些最大型的基金变为准指数，持有量跟指数偏离不大，交易成绩也可预测：这些基金的收益率跟指数收益率相当，但在付出交易成本之后，总体而言其收益比真实的指数基金收益还低，不过这还不足以让基金经理被解雇。

第三，如果你是一个小型的积极投资者，旨在为自己赚取名声，即使大家觉得这不是个好赌注，你也自然而然会被高风险，高收益的策略吸引。实际上，你把投资当成了彩票，赢了就会有更多的钱流入你的基金，即便输了，输的也是别人的钱。

某些宏观经济因素也可以解释为何在过去十年中积极投资遇到更多麻烦，但低利率或中央银行不是罪魁祸首。主要是因为全球经济正在经历结构性转变，旧秩序（发达市场和新兴市场之间有明确的分界线）被一个新的（新的权利中心和转移风险）颠覆历史关系和模式的秩序所取代。

活跃的资金管理建立在均值回归，以及从上世纪美国市场数据中吸取的经验教训之上，毫无疑问，筛选股票（寻找低市盈率或高股息率）或遵循一成不变的投资规则（无论是以CAPE还是利率为中心）的收益率已经下降。在上述讨论中，我主要例举了积极的机构投资者的缺陷，包括对冲基金和共同基金，但我认为他们的客户对这种现状也负有同样的责任。

客户让贪婪重战胜了理智判断（他们知道过去的收益率高得近乎不真实，但从不感到疑惑），说自己是长期投资者（却要求每三个月就看到积极的表现），抱怨准指数（同时使用错误跟踪确保偏离指数会受到惩罚），拒绝自己承担财务责任（把一切坏结果都赖在自己的财务顾问身上）。实际上，客户遇到这样的积极基金经理都是他们应得的。

A Pathway to Active Investing Success

通往成功的积极投资之路

如果你赞成上述关于积极投资为什么失败的解释，那么在这个上述解释中还有个好消息。具体来说，成为一名成功的积极投资者的途径在于利用积极投资群体的弱点，特别是大型机构投资者的弱点。以下是我认为的成为成功的积极投资的因素，但我觉得有必要提醒一下，具备以下所有因素也并不能保证投资回报。

1，培养一个核心的投资理念：在我关于投资理念的书中，我说过没有一个适合所有投资者的最佳投资理念。对你来说，最好的投资理念是最适合自己的，它不仅与您对市场的看法同步，还要与您的个人特征复合（譬如：耐心，流动性需求和技能组合方面）。

因此，如果你有很长的投资时间范围，相信价值是基于基本面的，而市场低估了资产的价值，旧式的价值投资可能是你最好的选择。相反，如果你的时间范围很短，相信是势头而非价值驱动着股票价格，你的投资理念可能围绕技术分析建立起来，集中在测量价格动量和变化。

2，平衡自信与反馈：在写Valeant的一篇文章中，我说到投资需要平衡自信与反馈，要对自己核心的市场信念有自信，要能接受自己在细节上可能犯下的错误，要接受可能修正您的投资决定的反馈。

在实践中，走这条钢索是非常困难的，因为许多投资者会以一个为代价牺牲掉另一个。一个极端是，你有一个有绝对信仰的投资者，不给反馈留下余地，一旦他采取立场就永远不会转变。另一个极端是投资者毫无信心，他们的决定随着对市场价格的观察而不断变化

3，寻找自己的投资优势：一直以来我的观点都是，你必须为投资带来一些不同寻常的东西，才能够获得一些东西。用竞争优势和护城河的话来说，让你与众不同的不一定是唯一的，但它必须是稀缺的，不容易复制。这就是为什么我对大数据投资和成功的量化战略不感兴趣的原因，除非大数据带有独特性（只有你可以接触到它）。

这里有四个潜在的优势（我相信还有别的优势）：（a）与客户步调一致：我觉得自己作为投资者的一个巨大优势是，我投资的是自己的钱，这并不是在开玩笑，我因此有了自由权，而最活跃的机构投资者都没有这种自由权。如果你管理其他人的钱，这表明你最重要的决定将是对自己的客户进行筛选，拒收那些跟你的投资理念不相符的人的资金。

（b）卖流动性：向寻求流动性的投资者售卖流动性，特别是在危机中，这可能是投资里剩下的几个固定的投注之一。只有当作为投资者的你认为的流动性的价值比市场上其他人认为的要低，这才是有可能的。

（c）税务：投资者为资产定价，以产生税后收益，这实际上暗示着产生高税收收入的资产（例如股利）的定价将低于产生低税收或无税收入的资产。如果您是具有不同税务简档的投资者，支付无税或低税率，您将能够捕捉一些回报差异。在您视之为不可能或非法行为之前，请认识到我们的投资组合中有一部分（可能是IRA或养老基金）可以让我们进行不同的纳税，还能将其用作我们的优势。