政策“松绑”，与PPP模式天然契合的保险资金或将发力PPP项目吗？如何权衡其投资风险与考量合理回报？
不只是拓宽投资渠道，投资方式也在创新，5月5日，中国保监会印发《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（简称《通知》），支持保险资金通过基础设施投资计划，投资符合条件的PPP项目。
《通知》也是保监会践行金融服务实体经济之举措。就在5月4日，保监会发布《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（简称《指导意见》），其政策措施之一便是“引导保险资金服务国家发展战略”，如支持保险资金通过各种形式，服务“一带一路”建设、国家区域经济发展战略、PPP项目等。
如此，尽管囿于行业实操和理论经验的欠缺，险资如何在已成为世界最大的PPP市场占有一席之地，尚是未知数；但机会之门已打开。
“政策套餐”
当期限长、规模大、追求稳定收益的保险资金遇见与其匹配的PPP项目时，且在“政策套餐”利好作用下，会发生什么？
诚然，“目前保险资金参与PPP项目尚处于探索和起步阶段；”太平资产管理有限公司总经理肖星认为，“在各级政府和监管机构的进一步政策支持下，随着保险业不断探索基础设施投融资新模式，与PPP模式天然契合的保险资金参与PPP项目投资大有可为。”
正如《通知》主要从四方面赋予险资政策创新支持。
投资渠道上，明确保险资金可以通过基础设施投资计划形式，向PPP项目公司提供融资；投资方式上，除债权、股权方式外，还可以采取股债结合等创新方式，满足PPP项目公司的融资需求；完善监管标准方面，取消对作为特殊目的载体的PPP项目公司的主体资质、信用增级等方面的硬性要求，交给市场主体自主把握；建立绿色通道方面，优先鼓励符合国家“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、脱贫攻坚和河北雄安新区等发展战略的PPP项目开展融资。
也因此，“《通知》为保险资金参与PPP项目投资提供了有效方式，有利于解决PPP项目公司融资难的瓶颈制约。”肖星认为，《通知》为保险资金更好地服务国家战略和支持实体经济发展提供了新机遇，特别是在助力供给侧结构性改革方面，保险作为“社会稳定器”，可以通过PPP模式参与重要基础设施及公共事业项目，从消化过剩产能、降低政府债务杠杆、弥补基础设施建设短板、提升公共服务质量、增进经济运行效率等多个维度落实供给侧结构性改革的任务。
数据显示，截至2017年3月末，财政部PPP项目库全国入库项目12287个，总投资14.6万亿元，其中已签约进入执行阶段项目1729个，总投资2.9万亿元。而根据保险业发展“十三五”规划纲要，到2020年，保险业总资产将达到25万亿元左右，保险资金可运用规模将超过20万亿元。这无疑为保险公司参与PPP项目投资埋下了“伏笔”。
实际上，在去年7月3日，保监会便修订并颁布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，明确规定保险资金可以投资PPP项目，并对拟投PPP项目提出了“收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排”的三项要求。
不过，按照中国人寿资产管理有限公司直投部总经理赵晖的话说，保险资金参与PPP项目投资，应当重点关注三个方面的问题。
诸如，依法合规，“做真PPP”。从领域适用、主体合法、期限符合、论证充分、风险分配合理等维度严把“合规”关。其次，根据自身特点，找准细分领域定位。根据保险资金期限长、规模大、收益适中的特点，在项目回报机制上，建议重点关注嵌入“政府支付责任”的“政府付费”或者“使用者付费+可行性缺口补助”类型，在行业上，重点关注重大工程类，特别是轨道交通、公路桥梁等领域，以及重大公共服务类，特别是医疗、养生等领域。
最后是“关注合理回报”。因为，在实践中，不同回报机制、不同行业领域的PPP项目，财务基准收益率应有所不同，保险资金应根据自身实际，选择不同的PPP项目。“需强调的是，PPP项目对于创新驱动、延伸主业具有显著效果，应结合对当地产、寿险的拉动作用等考量综合收益。”赵晖认为。
至此，硬币的另一面，在积极支持保险资金投资PPP项目的同时，《通知》也着重加强风险管控，防范投资风险。诸如，明确对PPP项目、主要社会资本方和政府方的监管要求，保障项目合法合规，控制项目建设和运营风险。另外，强化投资计划管理，明确受托人管理职责，把风险管理责任交给市场主体，并完善保险资金退出机制。再者是建立外部专家风险评估机制和监管联动机制。
政策利好“摆”在那，风险防范也不曾懈怠，险资PPP的模式与投资路径渐趋明了。
险资PPP三大模式
而现阶段保险资金参与PPP项目的主要模式有哪些呢？
据中再资产管理股份有限公司总经理赵威介绍，主要有三种模式。即：参股PPP项目公司、为PPP项目提供债权性资金、PPP产业基金
先看看险资“参股PPP项目公司”模式。
赵威解释，保险资金可以作为社会资本，以直接股权投资的方式参与PPP项目。针对建设运营风险很低、能确保产生稳定的现金流回报且收益率达到保险资金要求的PPP项目，就可以采取此种方式投资。此外，保险资金还可以通过明股实债方式参与PPP项目公司。即保险资金以股权方式为PPP项目提供资本金，但通常约定由政府融资平台或施工运营企业对保险资金持有的这部分股权收益进行差额补足并到期回购。“为PPP项目提供债权性资金”系险资另一种参与PPP的模式。
不妨以“太平洋-某施工单位债权投资计划”为例诠释该模式。
如该债权投资计划用于投资于郑州郑新快速通道、郑州G107立交、新郑G107连接线、郑州郑新立交和洛阳G310公路5个省级重点建设项目，投资期限为7年，投资规模为20亿。该债权投资计划采固定利率，投资计划利息按季支付，分四次等额还本。债权投资计划存续期内，投资计划年管理费为15BP。增信方式为B类增级，由母公司（央企上市公司）提供无条件不可撤销连带责任保证担保，产品信用评级为AAA。
据赵威分析，出于安全性的考虑，保险资金倾向于进行固定收益类投资，而PPP项目具有较高比例的债务融资需求，通常债务融资可达项目总投资的70-80%。因此，债权投资也是保险资金投资PPP项目的重要渠道。债权性融资一般包括无追索权模式和附带追索权模式，在无追索模式中，保险资金的本息还款来源是依靠项目运营所带来的政府付费或使用者付费的现金流收入，与项目风险完全相关；在附带追索权模式中，一般由地方政府融资平台或施工运营企业为保险资金的债权提供担保。
这里，尤值得圈点的是“PPP产业基金”模式。
即保险资金通过产业基金模式参与PPP项目，据赵威分析，一般采取如下交易结构：保险资金认购PPP产业基金优先级有限合伙份额，施工企业或政府平台公司认购基金的劣后级有限合伙份额。施工企业或政府平台公司通过优先劣后结构保障保险资金的优先分配顺序。此外，施工企业、政府平台或其指定的第三方一般还会通过股权回购或差额补足等方式对保险资金的退出及本息偿还提供保障。
赵威解释，PPP产业基金可以股权或债权等方式投资一个或多个PPP项目公司，PPP项目公司与政府部门签署《政府购买服务协议》或《特许经营协议》，并委托施工企业负责项目的建设、运营及维护。保险资金的收益部分来源于政府部门对于PPP项目公司的支付，部分来源施工企业或政府平台公司在基金层面给予的补足或回购款支付。
“产业基金模式可能成为保险资金参与PPP项目的有效路径。”赵威称，“产业基金因其自身内在商业逻辑，比较适合作为保险资金参与PPP项目的实现路径。”
也许“五个有助于”可以凸显其比较优势。“有助于采用结构化安排缓释PPP项目风险、有助于对接一揽子项目以提高投资效率、有助于绑定PPP项目中的核心交易对手、有助于满足项目投标阶段的时效性要求、有助于配合交易对手实现合理的信息披露。”赵威分析。
虽然产业基金的运作模式各异，但为了更好的匹配保险资金参与PPP项目的内在要求，赵威建议，其具体运作模式可以考虑在法律架构上首选有限合伙、风险分担上倾向附带追索、参与深度上争取主动管理、发展路线上倾向于走专业化道路等四个方面进行必要的细化与聚焦。
在赵威看来，是否可以通过保险资金发起设立产业基金来推动批量PPP项目的安全、稳定、持续发展和落地，是保险行业及相关领域值得深入研究和探讨的话题。