济川药业(600566)
事件：
公司于7 月27 日晚发布2017 年中报，2017 年1-6 月，公司实现营业收入28.10 亿元，同比+19.39%。归母净利润5.82 亿元，+32.10%；扣非后归母净利润5.45 亿元，+30.16%。
观点：
1、业绩符合预期，期间费用率呈持续下降趋势
1）中报业绩符合预期。据公司中报，2017年1-6月公司主导产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒三者的合计销售收入占当期主营业务收入的77.28%（合并报表营业收入28.10亿元），以此计算三大核心品种上半年实现营收约21.7亿元，据此大致拆分，预计小儿豉翘清热颗粒营收在3.5亿左右，仍保持35%以上的较高增速；根据IMS1-5月样本医院数据（雷贝拉唑终端销售额为4.25亿，增速为16.6%）结合雷贝拉唑2016年同期销售情况，我们推测雷贝拉唑2017年1-6月营收在5.3-5.5亿区间范围内。公司在继续实施大品种战略同时，积极推进蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药产品的销售上量。据年报披露，上半年蛋白琥珀酸铁口服溶液及东科制药主要产品的销售实现了较大幅度的增长。东科制药1-6月实现营业收入9212.54万元，实现净利877.50万元（去年同期净利293.03万元）同比+199.46%。
2）期间费用率进一步下降，经营管理效率逐年提升。17年上半年销售费用率为53.39%、同比下降约1.67个百分点，管理费用率7.01%、同比下降0.38个百分点，定增后财务状况进一步改善，财务费用率持续下降，同比下降0.09个百分点，综合来看公司费用率同比下降2.14个百分点，继续维持下降趋势，表明公司经营管理效率逐年提升。拳头产品的快速增长以及生产成本及费用有效管控，使公司半年实现扣非后净利同比增长30.16%，业绩符合市场预期。
2、大品种战略持续推进，未来仍有望维持25%左右的较高增速
1）独家剂型的蒲地蓝消炎口服液仍将保持较高增速。蒲地蓝17 年全年营收预计超21 亿，在较大的基数的情况下仍然维持了较高增速，虽然体量较大，但因其临床价值较为显着，在医院端认可度高，其销量预计仍将保持稳定增长，且公司持续推进大品种战略，近年来公司积极参与各地医保和基药目录的增补工作，根据公司公告蒲地蓝已进入7 省+新疆建设兵团的医保目录，可以预计在公司积极拓展下，估计蒲地蓝未来将进入到更多省份的增补目录。其次，公司除了继续巩固现有医院市场，还积极开拓蒲地蓝消炎口服液等产品的OTC 市场，目前蒲地蓝OTC 端销售占比不到30%，未来提升空间大；此外，蒲地蓝目前在医院端主要用于儿科科室，成人科室占比小，未来存在拓展空间。综合而言，进入更多省医保增补目录+OTC 端拓展+成人科室渗透三者叠加将有望为蒲地蓝未来增长打开空间。这将增强公司业绩持续高增长的确定性，部分消除市场对其体量大未来增速不能持续的担忧。
2）小儿豉翘清热颗粒高速增长，二线品种有望接力。以小儿豉翘为主的儿科类产品高速增长，2016 年全年增速36%，2017 年上半年预计儿科类产品仍持续35%左右增长，未来受益于全面二胎及儿童药政策扶持高增长有望持续。二线品种如三拗片、健胃消食口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液、川芎清脑颗粒目前处于高速增长期，未来有望接力成为公司业绩增长新的驱动力。
3）整合推进，渠道协同，东科产品有望迅速放量。截至目前，公司已完成东科100%的股权收购（2017 年
3 月完成剩余20%东科股权的收购），整合工作持续推进。东科拥有37 个品种（独家品种7 个），产品主要集中于妇科、呼吸、消化等领域，如妇炎舒胶囊、黄龙止咳颗粒等潜力品种，主要产品与公司原有产品互补，并在渠道上形成协同。2015 年东科制药营收约3000 万元，2016 年进入济川渠道后实现营收1.37 亿元，同比+88.60%，产业整合初显成效。预计未来东科品种有望借助公司渠道实现快速放量。
结论：
预计 2017-2019 年归母净利润分别为 11.95、14.88、18.39亿元，对应增速分别为27.94%、24.51%、23.57%。EPS 分别为 1.48、1.84、2.27元，对应当前股价PE 分别为 24X、 19X、 15X。公司拥有优秀的销售渠道以及完善的产品梯队，一线大品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒受益于二胎带来的市场增量、以及随着主要产品在医保、基药目录等方面的深入拓展，预计公司整体仍将继续保持较高增长；收购东科整合渠道资源，协同效应凸显，大品种战略持续推进，二线品种未来有望放量。综合来看，公司作为未来增长确定性高、估值相对合理的标的，兼具稳健和成长的双重属性，维持“推荐”评级。
风险提示：蒲地蓝口服液销售不及预期、东科制药整合不及预期
（原标题：中报点评：业绩符合预期，持续高增长确定性强）
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