一、委外监管与流动性冲击
近期A股市场较大幅度走弱，与全球股市的普遍上涨对比鲜明。
在经济基本面上，产品价格持续走弱，工业企业毛利率高位回落，可能对周期股及相关板块短期形成了一定的拖累；但更重要的影响因素，无疑是市场对金融监管冲击引发广谱流动性收紧的担忧。
3月底以来，中国银监会密集发布多项监管文件，剑指银行业风险防控工作。其中既有对以往各类原则性要求的重申，更有对具体业务操作方面的专项治理整顿。落实情况明显强于以往。银行委外投资模式受到较大的影响。
银行委外投资是过去几年中国影子体系业务扩张的重点。其基本的驱动力量是，自2014年开始，由于实体部门融资需求持续下滑，此前蓬勃发展的“非标”业务大幅萎缩。
为维持必要的收益和规模扩张，影子体系转而通过直接或委外加杠杆方式，将资金大量配置到债券、股票、私募股权等资产市场。这在很长一段时间里压低了债券市场的信用利差，抬高了股票市场的风险偏好，形成资金的“脱实向虚”。由于杠杆的上升，整个系统在流动性冲击面前十分脆弱，这也是过去几年各类资产市场动荡的重要背景。
从理财资金投向占比来看，影子体系发展方向的转变是清晰的。2014年以来，“非标”业务占比持续走低，目前较2013年年中水平大幅下降了近20个百分点，这主要由债券、权益和货币市场相关投资来弥补(图1)。
委外投资资金来源，既包括企业和个人理财，也包括同业资金和同业理财。特别是后者在过去几年时间里迅猛扩张(图2)。委外资金的总体规模目前仍缺乏官方数据的支持。
从最新的数据来看，一个重要的进展是，由于经济基本面的改善和PPP的推广，“非标”业务事实上自去年四季度以来似乎正在重新活跃(图3)。这实际上意味着，金融系统资金投向已经显现出“脱虚向实”的初步迹象，并有可能在未来较长一段时间内持续。当前以去杠杆为导向的监管政策调整，使得这一进程进一步加速，并广谱资产市场的流动性、估值水平和风险偏好形成偏负面影响。
这样，未来在权益市场上，盈利能否持续回升成为制约市场更加关键的力量。这要么来源于行业集中度提升的驱动；要么来源于需求中期内的持续改善，对此我们持有偏乐观展望，但无疑仍需要紧密跟踪。
短期之内，监管升级导致的流动性冲击，其持续性取决于政策落实力度，也取决于监管部门之间的协调。
二、4月PPI环比继续回落，CPI同比维持低位
去年底以来，工业和GDP增速向上超预期的同时，商品价格、流通领域生产资料价格以及PPI环比等指标显著走弱。这清楚地表明，供应响应而非需求端变化主导了短期经济波动。在此前的数据追踪中我们对此多有讨论。
从4月上中旬产品产量和工业品价格等数据看，供应响应局面仍然在延续。目前发电耗煤、粗钢产量等指标表现稳健，并且考虑到中小企业复产增多且未曾统计在这些高频数据中，真实的产出可能还要更加积极一些。流通领域生产资料价格则继续下跌(图4)，PPI环比回落4月份大概率仍未结束。
从历史经验看，PPI环比持续趋势下滑，往往发生在实体部门流动性严厉紧缩或新增产能大量投放时期，目前这样的条件并不具备。再考虑到终端需求的平稳表现，我们预计一段时间后PPI环比有望在0附近水平转为震荡，届时毛利下滑对周期板块ROE的拖累也相应结束。具体时点难以预判，仍有赖紧密的数据追踪。
近日统计局、财政部分别公布3月工业企业和国有企业经营数据(图5)。当月工业企业利润同比增长24%、国有非金融企业利润同比增长34%，较1-2月有所回落，但仍处在极高的水平上。4月以后，考虑到价格的继续走低及价格变化对利润数据的显著影响，利润同比增速可能阶段性回落，但持续性也许有限。
近期鲜菜价格继续季节性回落；猪肉价格也仍然低迷，季节性上涨迹象暂时不明显(图
6)。总体食品价格环比涨幅较低。预计4月CPI同比由于基数原因小幅回升，绝对水平仍处于非常低的水平上。
非食品价格同比自去年下半年持续走高，这与医疗、教育和旅游等升级服务项目，以及燃料价格的大幅上涨有较大关系。升级服务项目价格的上涨可能还没有结束。但随着供应响应的出现，燃料以及广谱工业品价格同比高位回落，这会对非食品产生一些向下的牵引，近期市场通胀担忧也是明显消退。
统计局公布3月70城商品房价格数据。
新房市场上，3月一二三线环比同步走高，平均环比0.7%，显著高于1-2月。三线涨幅继续超过一二线。这些特征与微观层面的反馈是一致的(图7)。
二手房市场上，价格环比也有明显走强，一线涨幅高于二三线。
自3月中旬更严厉调控政策出台以后，大中城市商品房销售进一步降温，局部城市房价也出现了调整。继续关注三四线销售表现。截止3月，全国商品房库存去化仍然维持了很高的速度，库存去化对中期开发投资起到支持。
三、银行间资金利率攀升，信用债调整显著
委外监管的冲击，在银行间市场上反应也十分显著。
银行间资金市场上，跨越季末后，流动性紧张并没有明显缓解。中旬以来，资金利率显著攀升，1天和7天债券回购利率较月初走高60、120BP(图8)。
银行间债券市场上，10年期国债和国开收益率上升近20BP，追平年初以来的高点。但信用债收益率创债灾以来的新高，5年期AA+中票收益率上行超过30BP。由于各类非银机构信用债配置比例更高，在委外监管趋严背景下，信用债调整无疑会更为剧烈(图9)。
四、法国总统初选落定，全球市场风险偏好上升
法国总统初选结果符合预期。这显著推升了欧元区风险偏好，欧股、欧元上涨。法国长债利率下行、德国长债利率上行。继续关注5月上旬第二轮投票。
全球风险偏好很大程度上也受到法国局势的带动，美股强、美债弱，贵金属调整，新兴国家权益指数普遍上涨。(图10)
4月美国Markit制造业PMI连续第二个月走弱，显示制造业生产活动继续降温。这可能与过去一段时间川普基建预期的减弱有关。等待官方ISM制造业PMI的确认。欧元区制造业PMI继续走高，日本PMI维持震荡态势。
结合领先指标及进度数据看，全球经济可能趋势上仍然向好(图11)。节奏上关注川普扩张性政策的落实进度，关注地缘政治风险。
