观点:
一季度业绩表现亮眼,大幅超出市场预期
公司一季度实现归母净利润2.35 亿元,同比增长28.75%,实现扣非归母净利润2.30 亿元,同比增长45.48%, 大幅超出市场预期。由于公司此前收购的海南中化于3 月1 日完成工商登记,实际并表利润我们估计不到500 万元的影响(业绩承诺为17 年5500 万元),因此公司扣非后的内生增长为42%-43%,表现极为亮眼, 主要原因是整体毛利率大幅提升5.31pp,分业务板块来看:
输液版块收入5.45 亿元,同比下降1.79%,但毛利率大幅上升4.95pp 至41.30%,我们认为主要有两大因素:1)输液版块结构调整:公司近年来一直致力于输液版块产品结构优化,以高毛利的BFS 及软包装产品替代塑瓶,毛利率持续提升;2)塑瓶价格回暖:今年以来,塑瓶价格开始底部回暖,一瓶平均涨幅约5 分钱,由于塑瓶从量上来看占比仍有50%左右,价格回暖带动整个输液版块的毛利率提升。
非输液版块收入9.34 亿元,同比增长8.10%,毛利率上升4.74pp 至62.99%,主要与公司儿科用药珂立苏在去年相对低基数下的高增长有关,儿科用药实现收入8345 万(+71.82%),毛利率为75.19% (+15.87pp)。公司心脑血管版块收入5.90 亿元(+4.52%),毛利率为74.91%(+1.68pp);内分泌版块收入6586 万元(-6.93%),毛利率为64.94%(-0.79pp);其他制剂收入1.95 亿元(+8.05%),毛利率为21.08%(+12.87pp)。
从财务指标上来看,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.70%、10.61%、-0.16%,较去年同期+0.55pp、0.03pp、-0.15pp,整体上基本维持稳定。
输液版块产品结构持续优化,BFS 有望放量贡献业绩弹性
从收入端的数据来看,公司Q1 输液版块收入增速已经基本持平,呈现回暖态势,未来随着产业结构的持续优化,尤其是BFS 未来的放量值得期待。BFS 毛利率较高,我们估计16 年仅在湖北省一地销售就实现约9000 万左右的收入,现已进入11 个省份,虽未开始正式销售,但未来有望放量贡献较大的业绩弹性。
医保目录调整受益标的,匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性
匹伐他汀:公司匹伐他汀2016 年销售收入2.6 亿,增速在50%以上。目前此品种格局较好国内市场上有5 家公司的匹伐他汀的片剂在销,分别是日本兴和、江苏万邦、浙江京新和山东齐都、华润双鹤。匹伐他汀新进入国家医保,我们考虑降价因素下,认为其有望继续达到30%左右增速 。
缬沙坦氢氯噻嗪:公司缬沙坦氢氯噻嗪2016 年销售收入4942 万,复方降压药属于高血压药物中增速较快的领域,此次公司产品新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。
血液滤过置换液:公司血液滤过置换液2016 年销售额仅474 万,基数小,未来有望进入高速增长期。
账上现金充足,外延预期强烈
公司目前账上拥有现金16.66 亿元,同时公司早已将外延写入经营计划中。我们认为在华润医药整体上市后, 公司作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台,未来公司外延效率有望进一步得到改善。
公司投资逻辑再梳理,低估值优质标的
公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型,未来将重点发展制剂板块。考虑海南中化业绩并表, 公司2017 年PE 仅为19 倍,若按后续外延继续发展,对应2017 年PE 将更低。
业绩方面:我们预计公司收入端将保持10-15%稳健增长,我们推测BFS,匹伐他汀、珂立苏都将延续今年等高增速势头持续向好,另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性,其他核心品种稳健增长,0 号提价仍有一定空间,有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点,海南中化
高效落地后续值得期待,外延的落地有望继续增厚公司利润。
估值方面:随着公司业务结构改善,公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中,毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升,而在基础输液中直软、817、BFS 等软包产品占比又得到提升, 应为公司存量业务带来估值上的提升。华润医药目前已整体上市,经营层面有望持续改善,公司是儿童药、制剂出口两大主题相关标的,应享受更高估值。
结论:
预计公司2017-19 年归母净利润分别为9.04 亿、10.51 亿和12.08 亿,增速分别为26.31%、16.24%、14.91%, EPS 分别为1.25 元、1.45 元和1.66 元,对应PE 分别为18X、16X 和14X。我们认为公司为低估值有变化优质标的,维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示:
外延并购落地低于预期,输液新品推广不达预期
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