今年以来，虽然有个别存在三类股东的企业成功过会，多家新三板转战IPO的挂牌企业亦获得证监会发审委反馈，业内预期此类问题有望破冰。
但中国证券报记者了解到，“三类股东”的问题必须能穿透还原到出资的自然人，否则前途依然多舛。另有证监会发审委内部人士透露，证监会正针对新三板挂牌公司中存在的三类股东的IPO审核问题，研究制定审核政策，监管层对“三类股东”未持排斥态度。
老大难问题悬而未决
6月26日，王朝(化名)和他的同事行色匆匆地冲进富凯大厦，直奔发行部，拜访一处的预审员。
王朝是一家大型券商的保荐人，其所负责的IPO项目，已获证监会受理，并进入初审阶段。这家公司正在努力从新三板“跨越”至中小板来，而王朝此次前来沟通的问题甚是重大，关乎企业IPO成败，那就是企业股东中存在“三类股东”。
一个下午反复的沟通和交流下来，预审员建议发行人必须着手清理“三类股东”，若不然，将来初审会上可能会提示发审委关注这一问题。按照当前的审核理念，一旦有一个以上的“关注”问题，发审委过会的概率将大大降低。
面对发行部强硬的“建议”，王朝感到无奈，同样无奈的还有陈璇(化名)。陈璇是一家新三板挂牌公司的董秘，公司是新兴行业领域的龙头企业，2016年获得4000多万净利润，年报披露后着手谋划IPO。但令陈璇郁闷的是，年报显示，公司股东中有资管计划类股东。
“我现在只能默默等待，等他们产品到期后退出，我再迅速停牌，只能这样耗下去。”陈璇说。
“他们退出后，如果还有其他‘三类股东’进来怎么办？”中国证券报记者问道。
陈璇摊摊手说，“那我也没办法，之前有类似问题的公司已经过会，但他们都能穿透到出资的自然人，我们的我还不知道。”
三类股东
所谓“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划(主要指基金子公司和券商资管计划)和信托计划；“三类股东”企业是指直接或间接投资人中含有“三类股东”的企业。
在IPO核查过程中，为什么“三类股东”跟一般股东有如此大的待遇差别呢？根据当前的IPO发行审核办法，“三类股东”所具有的属性，与当前的办法有冲突之处。
原因：
首先是出资人和资金来源很难穿透核查。契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往有许多股东，特别在多个金融产品层层嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。
其次是“三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。甚至，部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性。
第三是可能导致公司股权结构不稳定。过去几年申请IPO的排队时间普遍较长，在这期间，如三类股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定。再者，“三类股东”均系以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格，在前些年也无法开立证券账户。因此，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记困难。
鉴于以上原因，一般需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类股东”清除。
证监会或为其另辟通道
“股东层面的问题，不应该影响到企业实体。”证监会发审委一内部人士告诉中国证券报记者。
上述人士表示，“新三板是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，为非上市股份有限公司的股份公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。作为我国多层次资本市场体系建设的重要组成部分，全国中小企业股份转让系统有限责任公司是其运营管理机构，是经国务院批准设立的中国证监会直属机构。”
上述人士表示：
“三类股东是合规合法进入资本市场投资的，若不合法的话，在新三板市场上就不会让这些投资行为发生，在证监会领导下的合法市场发生的合法投资行为，不能说在新三板上合法，到IPO审核时就变成障碍或者被排斥对象。三类股东确实与当前发行审核办法的规定有冲突的地方，这些冲突是可以通过新的政策和细则来规范解决的，监管层不应该揪住你的旧账不放的。但比如说资管计划，不能是一层套一层的资管计划，那是不允许的。”
上述人士指出：
IPO审核关注的是公司的规范性、独立性、成长性，关注的是公司的实质，股东层面的问题不应该影响到企业实体，监管层已经在研究办法，为存在“三类股东”的企业的IPO审核开辟一条通道。“监管层的态度是统筹各类资源支持企业发展。”
“三类股东”间接持股企业成功上市
“三类股东”中，资产管理计划通过有限合伙制基金投资拟IPO企业，已有海辰药业、碳元科技、常熟汽饰等公司过会。契约型私募基金、信托计划嵌套有限合伙制私募基金，投资的拟IPO企业，目前尚未检索到过会案例。
海辰药业的股东中间接包括4个资管计划——“招商财富-毅达创赢”1-4号专项资产管理计划。上述4个资管计划的委托人共计4个自然人，认购江苏高投创新科技的合伙份额，间接持有海辰药业的股份。海辰药业于2016年12月2日成功过会，于2017年1月12日上市。
在海辰药业案例中，证监会并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定”等问题。经穿透有限合伙基金股权结构核查上述问题时，信息披露追溯至资管计划的最终出资人。
碳元科技的股东中间接包括两个资管计划：“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”，委托人分别为29人和53人。招商财富通过上述专项资产管理计划认购深圳金石泽汇股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“金石泽汇”)的有限合伙份额，认缴出资比例为99.1958%。金石泽汇为天津君睿祺股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“君睿祺投资”)的有限合伙人，认缴出资比例为2.07%。君睿祺投资为碳元科技的直接股东，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月23日成功过会，于2017年3月20日上市。
在碳元科技案例中，证监会明确要求说明发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定。信息披露追溯至资管计划的最终出资人。
同时，对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“新增股东是否突击增资入股并追溯至最终出资人核查出资来源、合法性及与发行人控股股东、实际控制人、董监高及其他相关人员之间是否存在关联关系、利益安排”等问题，直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，经穿透两层有限合伙股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。
常熟汽饰的间接股东中也包括金石泽汇，从而间接包括“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”。常熟汽饰于2016年11月9日成功过会，于2017年1月5日上市。
在常熟汽饰案例中，证监会并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。证监会要求说明发行人的自然人股东和法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持和委托持股情况。常熟汽饰未对有限合伙股东的终极股东持股情况作出核查，未进一步披露资管计划持股情况。同时，证监会较关注“新增股东详细情况及其与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他人员(如中介机构及其签字人员)之间是否存在关联关系、委托持股、信托持股、利益安排”等问题，直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，在穿透其股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。
未有直接持股企业过会案例
目前已经过会的海辰药业、碳元科技、常熟汽饰所含的“三类股东”均属于间接持有拟上市公司股权，“三类股东”直接投资拟IPO企业的，目前尚无过会的案例。
国浩律师事务所刘乃进认为：
上述三家公司的“三类股东”属于基金子公司和券商资管计划，这两者的管理人是受证监会监管的持牌金融机构，契约型私募基金的管理人(私募基金管理人)虽然也受证监会监管，但并非持牌金融机构，二者在风险控制、监管要求、成熟程度等方面尚有差异。因此，过会三家公司中的资管计划无需清理，但是不能因此得出契约型私募基金也一定无需清理的结论。
与资管计划的管理人受证监会监管不同，信托计划的管理人受银监会监管，资管计划与信托计划在法律关系、监管要求等方面也存在差异。因此，案例中资管计划无需清理，也尚不能因此得出信托计划无需清理的结论。
从已过会案例看，证监会发审委的反馈意见主要有：核查拟IPO企业股权是否清晰稳定、是否存在利益输送(合法增资、关联交易等)、国有股东认定等可能涉及股权清晰的问题，存在要求进一步穿透披露机构投资者最终出资人情况的可能性。目前，已过会案例为核查上述问题，已穿透披露至最终出资人的人数。最终出资人应理解为自然人、境内上市公司、国有控股主体。建议重点关注信息披露义务的充分履行。
关于业界所关心的股份还原问题，已过会案例均未要求资管计划还原股份或转为直接持有。