在香港太古广场二座35层的办公室，中国信贷副主席兼行政总裁彭耀杰踌躇满志，“用过去3年多的时间，中国信贷从一家小型的传统信贷公司发展为集第三方支付、在线理财、网上贷款等板块在内的大型科技金融公司，”他指着投影上连年陡增的柱状图告诉中国证券报（ID:xhszzb）记者，“可就在我们一路高歌猛进的时候，却在去年12月和今年5月莫名其妙地遭到了匿名分析的两次做空，我们感觉很无辜。”
中国信贷的遭遇正是当前港股市场的真实写照。数据统计显示，近年来，港股卖空比例达到历史最高点，做空机构更是空前活跃，继2016年8家上市公司遭遇做空机构狙击，创下历史新高后，今年仅前5个月就已经有5家上市公司中枪。上市公司股价跳水——做空机构趁火打劫——上市公司绝地反击——做空机构血本无归，这样的一场零和博弈，越来越成为一场刀口舔血的危险游戏。
同时，这场围绕做空机构和上市公司的激战牵一发而动全身。在做空机构背后，往往有对冲基金扮演“主谋”，券商机构扮演“帮凶”；而在上市公司背后，则有着控股股东真金白银的助阵，以及国际大行信用背书的力挺。同时，作为“裁判员”的香港证监会也正密切关注着市场动向。这场围绕做空机构和上市公司的对决，成为牵动香港众多机构，乃至整个香港市场的“做空大混战”。
做空机构空前活跃
统计数据显示，近年来，港股市场做空交易的市场影响正不断增强。中金公司发布的研究报告显示，2000年以来，卖空成交占市场总交易额的比例呈现出阶梯式上移的趋势，市场卖空比例中枢由2000-2005年的4%左右上移到2006-2010年的6%左右，最近5年则上升到约10%。
与此相对应的是，近年来，做空机构在港股市场上进入空前活跃期，继2015年有7家上市公司遭遇做空机构伏击后，2016年又有8家上市公司遭遇做空机构狙击，创下历史新高。而2017年仅前5个月，又有中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城5家上市公司不幸“中枪”。
中金公司指出，
而做空机构空前活跃的原因则十分复杂——
因近期做空瑞声科技而名声大噪的Gotham City Research创始人Daniel YU对中国证券报（ID:xhszzb）记者表示，
业内人士分析，做空机构一般从具有毛利率远高于同行、存在大量关联交易、利润高速增长却很少分红、应收账款比例偏高、资本开支巨大等特征的上市公司中筛选做空目标。同时，除了基本面，具有大股东股权质押融资比例偏高、持股比例集中等特征的上市公司也容易被做空机构盯上。“做空机构不断活跃是因为大家看到的这些问题增多了。”参与做空丰盛控股的GeoInvesting联合创始人Dan David告诉中国证券报（ID:xhszzb）记者。
值得注意的是，近两年来，不少遭遇做空机构狙击的上市公司以港股通标的居多，做空机构似乎也正沿着北水南下的流向寻找目标，今年以来被做空的5家上市公司中有4家便是港股通标的。
有分析指出，
南下资金不熟悉港股做空机制，且缺乏对冲工具，一旦遇到做空习惯恐慌性抛盘，被做空机构抓住了机会。
但Daniel YU并不认同这种分析，
“在选择做空上市公司的过程中，我们并没有特意寻找港股通标的，比如被我们做空的瑞声科技的绝大部分流通股是被外资股东持有的，而不是通过港股通进来的北方资金。”
统计数据也显示，港股通资金持有瑞声科技的比例只有2%左右。
做空机构的一般做法是借入股票卖出，建立空头仓位，然后发布做空报告，在股价大幅下跌后买入返还，在“高卖低买”的过程中获利。丰盛控股在回击Glaucus时就一针见血地指出，Glaucus于本公司股份拥有卖空权益，其报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整之声明及毫无根据之指控以及不负责任的揣测。Glaucus最终目的为拉低股份价格、诋毁本公司之声誉及因此牟取暴利。
很多时候，做空机构充当的只是“马前卒”，背后的“主谋”则是对冲基金，在自己参与做空的同时，做空机构还会把做空报告提前卖给对冲基金，配合对冲基金进行做空。据市场传闻，在Glaucus发布针对丰盛控股的做空报告之前，对冲基金Oasis Management已经花费2万至2.5万美元从Glaucus处购得做空报告，提前进场埋伏。
实际上，Oasis Management时常跟几家知名的做空机构联系到一块。2016年6月，在香橼发布针对Cyberdyne的做空报告之前，Oasis Management就已经做空了Cyberdyne的股票；2011年6月，在浑水发布针对Sino-Forest (TRE CN)的报告之前，Oasis Management也已经买了Sino-Forest (TRE CN)的看跌期权。
Wind数据显示，去年12月，浑水做空辉山乳业前，卖空比例从20%激增至50%；去年11月，匿名分析做空中国宏桥前，卖空比例从20-30%激增至50%；2014年11月，浑水做空奇峰国际前，做空比例从10%以下激增到30%……
同时，要成功做空一家上市公司，做空机构往往还需要券商机构充当“帮凶”。
中金公司指出，
港股市场流动性分布极不均匀，恒生指数的50支成分股仅占全部港股数量的2%，但市值和成交额却占到了港股市场的54%和47%。港股市场1/4的公司日均成交额不足50万港币，近60%的公司日均成交额小于300万港币。绝大部分小市值港股流动性较差，一旦被做空股价波动性可能更大。
上述特点也决定了做空机构在选择做空的目标时更加喜欢流动性较差，一旦被做空股价波动性更大的小市值上市公司，而这类公司的大部分流通股又往往掌握在控股股东和几家主要的券商机构手中。而香港市场又严禁“裸卖空”，即没有预先借入证券的无担保卖空。所以，做空机构要借到足够的股票进行做空，往往需要券商机构的配合，香港投资者学会主席谭绍兴就表示，“如果不是同券商机构有联系，做空机构根本不会借到货。”
在对冲基金的主使、券商机构的配合下，一切布局完毕，做空机构发布做空报告后，便可以等着从股价下跌中趁机捞金，而很多投资者则要承受股价跳水的巨大冲击。中金公司通过研究近年来被做空机构狙击的22个主要港股案例发现，无论最终质疑被证实与否，做空报告平均造成股价当日暴跌10%，如果财务造假无法澄清，长期跌幅可能超过50%，甚至长期停牌和退市。2016年7月28日，著名做空机构Glaucus发布了针对德普科技的做空报告后，公司股价当日便暴跌86.34%。
（德普科技股价走势图）
在2017年以来遭遇做空的中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城5家上市公司中，在做空报告发布的当天，除了中国信贷，其它四家公司股价均遭遇重创。但中国信贷副主席兼行政总裁彭耀杰告诉中国证券报（ID:xhszzb）记者，“其实我们也遭受了股价上的损失，5月9日收盘后我们刚刚发布了非常亮眼的一季报，如果5月10日没有做空报告的话，我们的股价表现应该非常不错的，结果最后只上涨了1.96%。”
上市公司全力应战
与以往只是零星的做空相比，随着港股市场上做空机构进入空前活跃期，上市公司开始开始严阵以待，通过各种方式与做空机构展开激战。与做空机构有对冲基金充当“主谋”，券商机构充当“帮凶”相比，上市公司的背后同样有控股股东、国际大行的力挺。做空机构与上市公司的对决，实际上是各大机构的混战。
从上市公司的角度来讲，在做空机构发布针对上市公司的做空报告后，如果股价遭遇大幅波动，“标准动作”是第一时间向港交所申请停牌，并通过澄清公告对做空报告的指控进行一一回击。以中国信贷为例，“去年12月13日第一次遭到匿名机构做空的时候，公司在上午11:47就向港交所申请了公司股票停牌。”彭耀杰告诉中国证券报（ID:xhszzb）记者，随后，公司专业团队花费了整整一周时间准备澄清公告，并在12月21日将澄清公告发布。
（中国信贷股价走势图）
如果做空机构在发布做空报告后，没有引起股价的大幅波动，这时候的“上策”是不停牌，这样反而能向市场传达上市公司对自身的信心，安抚市场的恐慌情绪。彭耀杰告诉中国证券报（ID:xhszzb）记者，
今年5月10日，匿名分析发布了第二篇针对中国信贷的做空报告后，由于前一天刚刚发布了一季报，业绩的亮丽表现在很大程度上对冲了做空报告对股价的冲击，这时候不停牌反而向市场表明了我们没有问题。
除了“标准动作”，面对越来越频繁的做空袭击，港股上市公司开始通过系统性手段来应对做空机构。丰盛控股执行董事王波表示，
在隔空对战之余，也有上市公司会寻求与做空机构正面接触。丰盛控股在澄清之余，就邀请Glaucus以及其调研总监Soren Aandahl来公司南京总部参观，以更好地了解公司战略、业务布局及经营状况。2015年8月，中国忠旺遭到Dupre Analytics做空后，公司执行董事兼副总裁路长青透露公司曾尝试了解和接洽这家沽空机构，但是却无法取得联系，更呼吁媒体为双方“牵线搭桥”。
在上市公司积极应战之外，控股股东等重要股东通过增持上市公司股票等方式同样能向市场注入信心，协助上市公司击退做空机构。去年12月16日和12月19日，浑水连续发布两篇做空报告，直言“辉山乳业价值为零”。对此，辉山乳业除了停牌进行澄清之外，虽然当时资金链已经高度紧张并已经逼近75%的持股比例上限，但公司控股股东杨凯还是耗资1.27亿港元两次增持公司股票。最终，辉山乳业的股价只在12月16日下跌2.14%，12月19日还上涨了1.82%，将浑水击退。
另外，在遭遇做空机构的狙击时，国际大行的背书同样重要，这也是做空机构不敢轻易做空蓝筹股的重要原因。在大蓝筹瑞声科技遭遇Gotham City Research做空并出现股价大跌后，花旗向客户发出短讯称，只有很少原因令其改变对瑞声的正面看好，故维持“买入”建议。花旗指出，瑞声科技之所以能在声学及触控产品享有高毛利，乃因其在这方面供应处于支配地位，因瑞声是3家符合苹果公司要求、能供应声学及触控产品的公司之一，故能较其他部件有较佳的议价能力。
在上市公司、控股股东、国际大行的联手反击之下，对于做空机构而言，做空越来越成为一场风险巨大、刀口舔血的游戏。在遭遇做空报告后，如果股价在一定时期内没有出现大幅下跌甚至不跌反涨，做空机构或对冲基金的做空收益无意将大幅缩水甚至遭受重大损失，这种戏码今年以来已经屡次上演。中国信贷去年第一次遭遇做空并复牌后，公司股价当天暴涨22.54%，此后股价一路上涨，有力回击了匿名分析的做空。
再以丰盛控股为例，4月25日上午，Glaucus发布了针对的做空报告，致其股价大幅下跌11.89%，丰盛控股随后停牌。5月2日，丰盛控股发布澄清公告，逐条反驳了Glaucus的指控。5月4日复牌后，丰盛控股股价随之大涨17.46%，次日再涨14.86%，目前，丰盛控股股价已经企稳，令做空机构“偷鸡不成反蚀把米”。
（丰盛控股股价走势图）
即使上市公司无法进行正面反击，也可以通过长期停牌与做空机构进行消极对抗。“做空机构的收益风险主要取决于杠杆率、股价波动幅度以及平仓所需要的时间。”Dan David表示，由于港交所对停牌时间并无严格规定，上市公司停牌时间可长达数月甚至数年，这将导致做空机构无法平仓并将承担高额的利息费用，其中最著名的莫过于2015年遭遇做空机构做空后停牌至今的汉能薄膜发电。
遭遇做空的上市公司长期停牌甚至连浑水也看不下去了。浑水创始人Carson Block就曾表示，港交所的停牌时间可长达数年之久，投资者在股份停牌期间不能卖出所持的股票，也对借股票做空的机构成本高昂。其中，2014年遭遇浑水做空后，奇峰国际便一直处于停牌状态。
（奇峰国际股价走势图）
另外，做空还存在流动性风险，也就是通常所说的“轧空”，中金公司认为，“一旦做空情绪出现逆转，可能触发空头大量回补，形成空头回补—股价上涨—更多空头平仓的循环，甚至出现踩踏，在流动性紧缺时不得不以高价平仓，造成高额损失。”另外，由于卖空提价法则的要求（卖空价不得低于当前最佳卖盘价），在股价暴跌时卖空交易无法完成。
“啄木鸟”还是“吸血鬼”
随着做空机构空前活跃，上市公司屡遭狙击，围绕做空机构的争论也日渐频繁：做空机构到底是帮助市场健康发展和倒逼上市公司规范治理的“啄木鸟”还是残害上市公司和投资者的“吸血鬼”？
中金公司认为，
做空机构的存在则有利于市场通过不断出清实现更健康的发展。近年来，不少上市公司在遭遇做空机构狙击后东窗事发，最后以退市收场，不少上市公司则头顶着做空的“达摩克利斯之剑”不断规范公司治理，增加透明度。
丰盛控股执行董事施智强表示，
Daniel YU告诉中国证券报（ID:xhszzb）记者，
某大型基金从事港股投资的负责人告诉中国证券报（ID:xhszzb）记者，
香橼更是因为恶意做空而遭到香港证监会的处罚。香橼创始人Andrew Left在2012年6月21日发报告称，恒大地产存在会计欺诈和报表不实等问题，并利用会计手段掩盖其资不抵债。当天，恒大地产股价暴跌20%。2016年8月26日，香港证监会审裁处裁定Andrew Left的上述指责属虚假陈述并具有误导性，并有可能引起一般投资者的恐慌。
香港证监会审裁处认为，Andrew Left在完全不了解所应用的香港会计准则、未经与会计专家查证这些指称或寻求恒大意见的情况下，罔顾后果或疏忽地作出这些指称。最终，香港证监会审裁处对香橼创始人Andrew Left处以5年内禁入香港市场的裁定，并勒令Andrew Left交还从做空恒大地产上获取的160万港元利润。
随着做空机构日渐增多，做空行为不断活跃，良莠不齐的问题实际上早已引起了业内的警惕。早在2012年，创新工场CEO李开复为首的61名投资者和企业家便通过联名信的方式谴责以香橼为主的做空机构。
李开复指出，
对此，香港证监会主席唐家成表示，
与美国等其他成熟市场相比，香港对于卖空一直实行非常严格的监管。特别是1998年亚洲金融危机后，香港证监会更是全面加强了对卖空的监管，包括限制可卖空证券范围、恢复卖空提价规则、严防无担保的“裸卖空”，等等。金融危机后，香港证监会继续完善卖空监管，2012年6月设立了淡仓申报制度，对机构持有超过公司股本0.02%或3000万港币的卖空仓位要求申报并集中披露。
以“裸卖空”为例，香港证监会规定，严禁没有预先借入证券的无担保卖空。尽管投资者可以在证券T+2交付日之前在市场上买入证券用于交付，但这种无担保的“裸卖空”可能会在市场上产生大量虚拟的证券供应，使得价格信号失真。因此，港股市场严格要求投资者在卖空前与券商等金融机构签订有效的股票借贷或互换协议，“裸卖空”最严重会被定为刑事犯罪，最高罚款10万港元及2年监禁。
相比而言，美国直到2008年9月才临时禁止对金融股的卖空，2008年10月才开始严格禁止“裸卖空”等。（原标题：港股“做空激战”背后：对冲基金、券商机构、国际大行暗中较劲）