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任泽平:中国公募REITs报告2021

2021-08-26 08:39  来源:泽平宏观 作者:任泽平 本篇文章有字,看完大约需要 分钟的时间

来源:泽平宏观

文:任泽平团队

特别鸣谢:曹志楠、彭阳、孙文婷

实习生刘啸、严子渔 对本文数据整理有贡献

导读

从增量时代到存量时代,公募REITs撬动万亿蓝海,将为构建“双循环”、房地产软着陆、破解土地财政、化解金融风险提供解决方案。

摘要

什么是REITs?REITs全称不动产投资信托基金,将不动产进行证券化,以租金和资产增值为收益,让普通投资者也可参与不动产标准化产品投资。REITs风险收益介于股债之间,具有抗通胀、分散风险、流动性高等特点。REITs最早起源于60年代的美国,发展至今全球REITs规模超2万亿美元,美国占比65%,占据主导地位,日本、新加坡发展迅速,成为亚洲REITs主要市场。

我国公募基础设施REITs正当其时,意义重大。经历2005年以来的早期理论探索、2014年以来的“类REITs”实践,我国终于在2020年迎来公募REITs时代。从国家战略来看,公募REITs打通产业资本与金融良性循环,为构建“双循环”、支持新基建提供有效支持;从资产端来看,公募REITs有助于盘活市场存量,房地产软着陆方案,降低地方债务负担,防范系统性金融风险;从资金端看,将为投资者配置投资组合提供更多选择。

2021年首批9只基础设施REITs正式上市,质优价稳,但仍存在市场和制度瓶颈。1)产品结构上,全部采取“公募基金+ABS”契约型架构,可操作性强,但结构略显复杂,多层管理人权责有待进一步明确,避免委托代理问题;2)底层资产上,首批涉及产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路四大板块,分布于三大都市群,平均派息率约为6%,质量优质,但底层资产准入门槛较高,未来存在优质资产供给意愿不足问题。3)市场表现上,一级市场发行顺利,合计募资314亿,战略配售占比均高于60%,二级市场整体平稳,但各类投资者准入标准仍待优化,流动性有待提高。4)制度设计上,资产划转涉及多项审批,需相关部门高度协同,尚未出台针对REITs的系统性税收制度。

借鉴美国、新加坡等成熟市场经验,我们发现REITs大发展取决于推出的时机和条件是否成熟、制度设计是否合理以及自身管理水平是否完备三大要素。

首先,从推出时机看,经济下行、不动产增量开发市场饱和、资本市场发展,往往是推出REITs的良机。1)基本面上,美国是在经济衰退期、新加坡则是在亚洲金融危机之后推出REITs,以期发挥“稳增长、促改革”作用。2)在资产端,房地产大开发时代后期,高利润难以为继,REITs作为存量市场资产管理工具,吸引力逐步显现,例如美国、新加坡推出REITs时城镇化率已经高达70%,新加坡推行组屋满足住房刚需,炒房受到严格限制,房企只能选择REITs作为退出渠道。3)在资金端,资本市场趋于成熟,美国鼓励养老金入市、新加坡鼓励外资入市,为REITs引入活水。

其次,从制度层面看,税收优惠、有限杠杆、强制分红对REITs发展起到重要推动作用。1)税收优惠政策是REITs黄金期的催化剂。美国1986年《税收改革法案》,使权益型REITs脱颖而出,开启年化20%高速增长期,新加坡2001年明确税收透明规则后,才激发投资者积极性。2)允许REITs加杠杆具有必要性,但过度杠杆将引发危机。美国早期以抵押型REITs为主,但沦为银行避开利率管制投向不动产的通道,造成杠杆高企、过度开发等问题,在70年代大量REITs被迫清算。此后美国吸取教训,REITs总体的债务比率不超过40%,新加坡REITs的杠杆比例要求不超过45%。3)为防止利用REITs炒作房地产,各经济体均对底层资产、资金使用予以规制,例如强制分红、禁止投向开发中的项目等,取得较好效果。

最后,从REITs自身管理方式看,从被动管理向主动管理转型,是房企高质量发展的必由之路。美国REITs允许直接经营不动产,大量房企摇身变成上市REITs,开创性地建立了伞形架构UPREIT;新加坡REITs多为外部管理,采用契约型架构实现信托持有人与发起人的制衡,各大房企作为物业管理人展现强大管理能力,物业质量不断提升。

望我国REITs市场,整体市场规模预计将达到6-7万亿元,基础设施REITs可支撑起1-3万亿市场。发展空间较大的有:1)交通基础设施,体量最大,存量丰富,但跨地域幅度大,需加强多省市联动;2)仓储物流设施,此类项目多为市场化企业持有,免于国有资产审批流程,操作可行性强;3)新能源、清洁能源因“双碳”发展潜力大;4)新基建代表硬科技发展方向,与REITs所代表的长期资金、权益型资本相吻合;5)保障性租赁住房REITs政策支持力度大。6)商业地产虽然尚未涵盖,但不会缺席,中国商业地产存量约4.5万亿美元,破冰还需时日。

我们建议,一是顶层设计上,加强政府部门协同,出台一揽子政策,打通目前制度瓶颈。二是产品定位上,明确REITs在大类资产类别和属性,明确参与机构责任权利边界。三是底层资产上,扩大底层资产种类,适时推动商业地产REITs。四是投资者层面,鼓励增量资金入市,增强市场流动性。五是政策层面,完善配套税收政策。

目录

1 揭开REITs面纱

1.1 何为REITs:撬动存量不动产市场的支点

1.1.1 REITs的概念:专注于不动产投资的基金

1.1.2 REITs的分类:权益型REITs为主流

1.1.3 REITs风险收益特征:抗通胀、分散风险、流动性强

1.2 全球REITs发展图景:起源于美国,亚洲发展迅速

2 中国公募REITs探索、现状和制度瓶颈

2.1 中国推出公募REITs正当其时

2.2 首批公募REITs质量优异、运行平稳

2.3 中国公募REITs市场问题和制度瓶颈

2.3.1 产品端:各类参与者角色有待厘清,产品属性有待明确

2.3.2投资端:市场流动性不足,各类投资者参与门槛有待统一,扩募需求尚未被完全满足

2.3.3资产端:优质资产门槛较高,供给意愿较弱,底层资产仍待扩容

2.3.4 政策端:顶层设计仍待协调,尚未出台针对REITs的系统性税收制度

3 国际经验:成熟市场的REITs需要政策端、资产端、资金端三方发力

3.1 美国经验:60年REITs大发展

3.1.1 发展历程:最早探索REITs,60年跌宕起伏

3.1.2 市场现状:全球最大REITs市场

3.1.3 美国REITs良性发展的经验:政策不断优化

3.2新加坡经验:打造国际化、多元化REITs市场

3.2.1 发展历程:历次危机倒逼REITs政策优化

3.2.2 市场现状:亚洲第二、世界第五大REITs市场

3.2.3 新加坡REITs发展经验:全球化、多元化

3.3国际经验总结:成熟REITs市场必备三大条件

3.3.1 从推出时机看,经济下行、不动产增量开发市场饱和、资本市场发展,往往是推出REITs的良机

3.3.2 从制度层面看,税收优惠、有限杠杆、强制分红对REITs发展起到重要推动作用

3.3.3 从REITs自身管理方式看,从被动管理向主动管理转型、从债权属性向权益属性转变是大势所趋

4 中国公募REITs市场的展望和政策建议

4.1 基础设施REITs撑起万亿市场

4.2八大领域发展前景

4.3政策建议


正文

1 揭开REITs面纱

1.1 何为REITs:撬动存量不动产市场的支点

1.1.1 REITs的概念:专注于不动产投资的基金

不动产是居民资产配置中的不可缺少的资产品种,但由于总价高,流动性差,将很多投资者拒之门外。为解决这一问题,REITs应运而生。REITs全称不动产投资信托基金(Real Es tate Investment Trusts),通过发行股票或者发行受益凭证的方式募集资金,将不动产证券化,享受租金收入和资产增值收益。

剖析REITs的产品结构,包括投资者、REITs产品、底层资产和管理人四大主体。投资者是REITs的持有人,包括个人和机构投资者;REITs的底层资产投向基础设施、写字楼、酒店、零售、物流等不动产标的;REITs管理人包括基金管理人和资产管理人,前者负责基金产品的运营,后者负责不动产的运营。REITs产品经过集中运作,主要收益来源于租金收入和资产增值,并将大部分收益以分红的形式反馈给投资人,可以说是打开了普通投资者参与不动产投资的捷径。

1.1.2 REITs的分类:权益型REITs为主流

根据组织形式,REITs可分为公司型和契约型。公司型REITs根据公司法设立,作为独立的法人主体,直接持有资产或项目公司股权,同时也承担资产管理运营职责具备独立法人地位,投资者通过购买公司的股份参与REITs投资,以美国为代表。契约型REITs根据信托法设立,本身并非独立法人,由基金管理公司发起设立,持有资产或项目公司股权,同时聘请外部专业管理机构进行管理,投资者通过购买收益凭证投资于不动产,只拥有受益权,不享有管理权,以新加坡为代表。

根据收益属性,REITs分为权益型、抵押型与混合型。权益型REITs投资于房地产并拥有所有权,可以分享不动产升值收益和租金收益,股性更强;抵押型REITs主要投资于不动产抵押贷款或抵押支持证券,收益主要来自贷款利息,债性更强。混合型REITs既持有不动产,又持有债权,兼具权益型与抵押型REITs的特点。放眼全球,权益型REITs拥有更加突出的收益、更低的风险和更好的流动性,成为市场主流。

根据底层资产,REITs可分为基础设施、商业不动产等多种类别。基础设施通常包括仓储、物流、数据中心等;商业地产通常包括公寓、写字楼、零售、酒店等。美国投资的底层资产类型最为丰富,多达12种,其中零售REITs数量最多,基础设施型REITs规模最大;日本和新加坡REITs涉及7种底层资产。

1.1.3 REITs风险收益特征:抗通胀、分散风险、流动性强

收益方面,REITs介于股债之间,抗通胀效果好。过去二十年,REITs在全球主要市场的年化投资回报率超过8%,表现出较强的抗通胀能力。其中,中国香港地区的综合收益率相对较高,达到10.8%;美国的年化综合收益率为9.35%,与标普500收益率相近。REITs年均分红收益率高于十年期国债收益率,收益率稳定,以美国为例,过去10年,美国权益型REITs年均分红收益率为3.71%,较同期十年期国债平均收益率高1.56%。

风险方面,与其他大类资产相关性低,分散效果好。大部分REITs投资于不动产所有权,与传统股债风险收益有显著差异,具有较好风险分散效果。2012年至2021年5月期间,全球REITs收益率和股市、债市的相关性较低,其中美国REITs收益率与美国股市、债市的相关系数均值分别为0.69、0.59,与亚洲股市的相关性更低至0.5,有效分散投资组合风险,提升组合风险调整后回报。

动性方面,REITs 投资门槛较低,流动性强,透明度高。公募REITs产品可以在交易所进行公开交易,投资者准入门槛低,流动性强;上市REITs 产品信息披露制度完善,且将绝大部分收益分配给投资者,运营透明度较高。

1.2 全球REITs发展图景:起源于美国,亚洲发展迅速

REITs起源于60年代美国,90年代风靡全球。上世纪60年代,美国率先推出《房地产信托投资方案》,标志REITs诞生,乘上美国经济发展快车,REITs迎来快速发展,但早期的REITs只是不动产融资的渠道之一,尚未发挥主动管理能力。70年代,美国经济进入滞涨和衰退,REITs由于高杠杆遭受重创,进入低谷。90年代,在庞大的存量盘活需求和完善的税收安排催化下,REITs产品被更多经济体采用,比利时、法国、希腊等国也陆续立法进入REITs市场;英国于2006年颁布《FinanceAct2006》法案;日本2001年引入,是亚洲最先推出REITs的国家,新加坡紧随其后。至此REITs已经成为风靡全球的金融产品。

发展至今全球REITs规模超2万亿美元,美国占比六成,亚洲市场发展迅速。根据EPRA,截至2021年二季度,全球79个国家或地区商业不动产总市值超32.2亿美元,其中公开上市不动产总额超4.1万亿。目前40个国家已推出REITs,总市值达2.28万亿美元,美国REITs市值和数量在全球高居榜首,共有198支,总市值近1.5万亿美元,占全球REITs市场的65.8%,远超世界其他国家和地区。亚洲市场的REITs起步相对较晚,但是发展迅速,日本、新加坡、中国香港REITs市值分别位列全球第二、第五和第八,共有107支REITs,总市值占比12.9%,其中新加坡REITs市值748亿美元,占GDP的比重高达22%。

2 中国公募REITs探索、现状和制度瓶颈

2.1 中国推出公募REITs正当其时

探索期(2005-2014)。早在2005年,商务部就关注到REITs产品。次贷危机前后REITs首次提上日程,11部委拟推动北京、上海、天津开展抵押式REITs试点。但由于市场环境不成熟、条件尚不具备,早期仅停留在探索阶段。

类REITs实践期(2014-2019)。2014年国内首支“类REITs”发行。11部委推动北京、上海、天津开展抵押式“类REITs”试点,标志着我国REITs从理论走向实践。截至2020年,类REITs产品累计发行93单,发行总规模达1752亿元,存量规模1377.8亿元。类REITs以商业不动产为投资标的,以私募方式发行,覆盖商业不动产。但与公募REITs相比,类REITs还只是“半成品”。一方面,类REITs权益属性较弱,债权属性较高的优先级和夹层级占比分别为63%、20%,平均收益率约为5.5%,另一方面,类REITs以私募发行,投资门槛高,市场流动性不足,难以起到价格发现的作用。

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