3.2 新加坡经验：打造国际化、多元化REITs市场
3.1.1 发展历程：历次危机倒逼REITs政策优化
起步期（1999-2002年）：经济危机倒逼出台REITs。受1985年经济危机影响，房地产难以得到银行贷款融资，呼吁政府允许房地产投资信托。1997年亚洲金融危机，新加坡GDP增速从8%下降至1.5%，房地产也出现较大下滑。1999年，新加坡金融管理局发布《房地产基金指引》，允许REITs以信托或公募基金的形式上市。但并未明确税收政策，鉴于持有运营和分红阶段可能造成双重征税的问题，房地产企业参与意愿不高。2001年，新加坡税务机关制定了税收透明规则，即REITs只要达到90%的分红比例要求，在持有运营阶段可免征所得税。同年，新加坡立法机构通过《证券与期货法》，对REITs上市作出具体规定。2002年首只REIT正式上市。
快速发展期（2003-2007），政策优化。第一支REITs发行后，新加坡逐步优化税收政策的同时放宽监管，允许中央公积金投资REITs，2003年金管局将REITs所允许的杠杆率从25%提高至35%；2005年《房地产基金指引》修订，允许REITs在持有资产时拥有部分股权，而非全部股权，赋予其运作更强的主动性与灵活性。税收方面，新税务部门采取免除国内外个人REITs投资者分红的税收，给予境外机构投资者优惠税率等，进一步降低了税务成本。2003年至2007年，新加坡REITs市值累计增长260亿新元，年均复合增长率高达65%。
成熟期（2008年至今）：次贷危机导致REITs短期调整，迅速恢复。新加坡政府重视以REITs为抓手打造亚洲金融中心，鼓励REITs收购海外不动产项目，使得很多尚未开放REITs的国家的房地产企业纷纷到新加坡上市。新交所中大多数的REITs拥有海外资产，资产遍布亚太地区、南亚地区、美洲和欧洲地区。截至2021年6月30日，新加坡REITs市值达748亿美元，较2008年增长超8倍。
3.2.1 市场现状：亚洲第二、世界第五大REITs市场
目前，新加坡是亚洲第二大，全球第五大REITs市场。截至2021年6月，新加坡交易所共有42只REITs，总市值超过1000亿新元，约占新加坡市场总市值的12%，无论在数量还是募集金额上，均构成新加坡IPO市场的重要部分。受新冠疫情影响，新加坡REITs总市值同比有所下降，10年年化复合增长率约为11%，较2019年的15%有显著回落。
底层资产多元化、全球化是新加坡REITs的最大特征。从底层资产行业分布看，新加坡REITs在底层资产的分布上十分丰富，囊括了数据中心、仓储物流等新型基础设施。此外，为巩固行业地位，新加坡REITs市场兼并不断，目前已有12支包含多种物业类型的综合类REITs，市值占比最大，达25%，其次是工业类和零售类REITs均占比20%。从地域分布看，新加坡REITs的持仓呈全球化的特点，有助于扩大市场空间，对冲地域风险。80%的新加坡REITs持有海外资产，分布在亚洲以及世界各地。其中，共有10只新加坡REITs在中国大陆持有82处底层资产，集中于零售与工业物流物业，分别占比37%与46%。
收益率上看，新加坡REITs收益率跑赢股市和债市，但受疫情影响，不同板块收益率表现出现分化。截至2021年6月，S-REITs十年期年化收益率达5.5%，高于海峡时报指数（新加坡股市指数）的3%、十年期国债的1.2%与定期存款利率的0.2%。细分来看，受疫情影响，传统酒店行业盈利能力趋弱，酒店类REITs的分红收益率显著下降，从2019年的8%跌至2021年的3.4%；传统零售业受到电子商务的挤压，多元类、零售业类REITs收益率持续下降；工业类REITs较为稳定，办公楼类则呈先降后升的趋势，反映了当前的全球REITs乃至不动产市场上泛工业类板块的领跑表现。
投资者结构上，新加坡REITs单位持有人以机构投资者为主，且地域分布十分多元。以吉宝数据中心REIT为例，截至2021年2月，信托发起人持有21.1%的单位，机构投资者持有52.6%的单位，而个人投资者则持有26.3%的单位。除新加坡本土外的亚洲投资者持有了22.8%的信托单位，为所有地域中最多，其次是北美、新加坡。
3.2.2 新加坡REITs发展经验：全球化、多元化
底层资产：对底层资产质量要求较高，严格限制开发类投资。REITs只允许在新加坡主版上市；对于上市交易的REITs，其要求不少于3亿新元的总资产。除直接、间接持有房地产及其相关资产外，还允许持有非房地产企业的股票、债券、政府债券与现金及其等价物。但是，除不允许投资空地外，新加坡对于REITs参与房地产开发有较为严格的限制，除非计划开发完成后持有该房地产，否则不允许投资开发中的房地产。
投资者参与：鼓励分散持有，吸引境外资金。对于以新元结算的REITs，监管机构要求至少25%的信托单位由不低于500位公众投资者持有；以外币结算的REITs也必须符合“持有人分散”的要求。针对境外机构投资者仅对分红征收10%的持有税，而非适用于新加坡当地机构投资者的17%企业所得税。
新加坡REITs在资金使用、强制分红、有限杠杆等方面进行规制。新加坡REITs注入的资产至少75%投资于可以产生经常性收入的不动产，且拥有合法、可转让的所有权；不少于90%的收入来自不动产的经常性收入，或特殊目的主体（SPV）和其它获准进行的投资得到的利息、股息；REITs至少需要将90%以上的收入以分红的形式发放，方可满足税收透明规则，以免除REITs自身的企业所得税。新加坡REITs的杠杆比例一般不超过45%，只有在获得国际主要评级机构A级以上信用评级且向公众披露的前提下，杠杆比例可达到60%。
税收优惠是REITs在新加坡落地的催化剂，目前新加坡REITs税收优惠力度仍是发行REITs各国中较大者。税收透明规则免除了REIT主体的企业所得税后，新加坡同时免除了设立REITs时的印花税，以及房屋出售利得的税收；征税由交易、划转转向持有，这也是新加坡房地产走向存量时代的一大标志。针对投资者层面的税收，新加坡免除了个人REITs投资者的所得税和机构投资者资本利得税，仅对境外机构投资者的分红征收10%的持有税，对境内机构投资者征收17%的企业所得税。
新加坡REITs通过设置受托人与管理人，实现信托单位持有人与发起人的制衡，发挥主动管理优势。在实践中，新加坡REITs以契约型信托计划的形式存在，并采取外部管理模式，由发起人设立、并独立于受托人的资产管理公司负责REIT的投资组合的管理，由物业管理人负责底层资产的运营，持有人可提名、弹劾资产管理公司的董事，行使对信托管理的监督。这种机制制衡了管理人因其为发起人关联方角色的利益冲突，又充分发挥了管理人项目管理的经验优势，既保护了投资者利益又发挥了发起人的积极性。
3.3 国际经验总结：成熟REITs市场必备三大要件
REITs作为一种嫁接产业和金融的工具，能否发挥盘活存量的积极作用取决于推出的时机和条件是否成熟、制度设计是否合理以及自身管理水平是否完备三大要素。
3.3.1 从推出时机来看，经济下行、不动产增量开发市场饱和、资本市场发展，往往是推出REITs的良机
宏观层面，经济下行、经济增长动能放缓背景下，REITs更宜发挥“稳增长、促改革”作用。回顾成熟市场推出REITs的背景，1960年的美国正值经济衰退期，2000年的日本泡沫破灭后需要寻找新增长点，新加坡则是在亚洲金融危机之后、经济增长动力放缓时推出REITs，发挥“稳增长、促发展”的作用。
供给端，房地产大开发时代后期，高利润难以为继，REITs作为存量市场资产管理工具，吸引力逐步显现。美国在1960年城镇化率已经达到70%，住宅市场需求趋于饱和；新加坡作为城市国家，城镇化率一直维持70%以上高位，且在住宅领域，大部分居住需求可以被政府提供的组屋满足，房地产开发和交易的利润受到严格限制。因此，从房地产增量时代走向存量时代，REITs充当了各国房地产企业的退出渠道，作为存量市场资产配置工具吸引力方才显现。
需求端，资本市场趋于成熟，投资者对拓展新的投资品种诉求强烈。资本市场的不断壮大和居民财富管理需求支撑了REITs的需求端，七八十年代美国养老金、公募基金等机构投资者的大发展，对长久期的另类配置的需求增加；新加坡金融业自1990年以来保持稳步增长态势，在呼吁金融产品创新的大趋势下，带动了REITs在新加坡的发展。