3.3.2 从制度层面看，税收优惠、有限杠杆、强制分红对REITs发展起到重要推动作用
1）税收中性或优惠：各国出台税收政策，确保不因REITs这一结构本身而为投资者或者社会增加额外税收负担，并出于鼓励发展的角度可以给予一定优惠，美国、日本、新加坡和中国香港均免征分红部分个人所得税，除此之外，中国香港个人和投资者免税，新加坡对机构投资者分红不免税，资本利得免税。国际经验证明，税收优惠成为REITs市场吸引投资者的主要因素之一。
2）有限杠杆：相比于一般公募基金，允许REITs杠杆操作具有必要性，但有一定限制，在美国和日本等市场虽然对杠杆率没有做明确限制，但实际运行中REITs杠杆率均低于房地产开发类企业。新加坡、中国香港则对杠杆率则分别规定了不高于35%、45%的明确限制。
3）强制分红：为了防止利用REITs炒作房地产，各经济体均对底层资产、资金使用予以规制，例如强制分红、禁止投向开发中的项目等。日本、新加坡和中国香港均规定90%的收益向投资者分配，美国则要求分配比例不低于95%。
3.3.3从REITs自身管理方式看，从被动管理向主动管理转型、从债权属性向权益属性转变是大势所趋
早期REITs的管理模式与现代REITs完全不同，早期REITs被设计为被动收取租金或利息的投资工具，债权特征显著，缺乏主动管理能力，资产端以银行抵押贷款为主。行业进入寒冬期，为债务违约埋下危机。1990年至今，权益型、内部管理REITs逐渐成为主流，REITs管理人负责投资项目和投资时机选择、物业估价、开发方案制定等，其投资管理、资产管理和资本管理能力决定了产品的回报率。在公司形式下，以美国的UPREIT为典型；契约形式下，新加坡各大房企REITs展现了其强大的管理能力，物业价值不断提升。回到国内，无论类REITs还是公募REITs都是以契约形式体现的，债性大于股性，主动性、精细化管理能力不足。从长远角度，若想大力发展REITs，需要注重培育优秀的不动产资产管理公司、提升资产运营能力，同时需要在法规制定上平衡主动管理和被动投资限制。
4中国公募REITs市场的展望和政策建议
4.1基础设施REITs撑起万亿市场
公募REITs发展空间巨大。高盛估算中国内地REITs潜在规模在0.2-1.1万亿美元[1]；北大光华管理学院测算中国标准化公募 REITS潜在规模在4-12万亿元[2]。我们选取两种角度对中国REITs潜在市场规模进行测算。
按市值法估算，整体公募REITs可撑起6-7万亿市场空间。根据REITs市值占GDP比重来看，截至2021年上半年，美国上市REITs市值约占GDP的7.13%，日本REITs市值约占GDP的7.75%。对于国内市场同样庞大的中国而言，按6%-7%比例，长期来看中国公募REITs市场或可近6-7万亿人民币。
按存量基建估算，基础设施REITs可达1-3万亿规模。发改委预测，我国存量基础设施资产大概380万亿人民币，其中大约30%-40%属于有经营性收入的基础设施资产。如果按中间值35%计算，经营性收入的存量资产大概为120万亿人民币。如果其中的1%可以转化为REITs，市场规模可达1.2万亿人民币，如可发展至3%，可能有3.6万亿人民币的规模。
4.2八大领域发展前景
根据目前政策纳入底层资产的范围来看，大致可以分为交通、能源、市政（城镇水电气暖供应、停车场）、生态环保（污水、废料、废弃物处理）、仓储物流、产业园区、新基建（数据中心、互联网、智慧城市类项目）、保障性租赁住房、其他（供水发电、旅游景区）等。
交通基础设施体量最大，存量丰富，跨地域幅度大，需加强多省市联动。我国交通类基础设施存量丰富，包括收费公路、铁路、机场港口等项目，截至2020年底，全国高速公路里程16.1万公里，公路总里程约519.81万千米，铁路营业里程14.6万公里，高铁营业里程3.8万公里，可作为REITs底层资产的标的众多，但由于涉及不同省市区管辖等问题，交通REITs项目仍需各地政府协同配合。
能源基础设施空间广阔，新能源、清洁能源发展潜力大。能源类项目包括风电、光伏发电等清洁能源项目与充电基础设施等项目。2019年，我国火力发电仍居主导地位，占比约69%，而新能源、清洁能源仅占31%，基于“双碳”背景，新能源供电项目与配套新能源的充电项目需求较大，且符合REITs政策支持，市场前景广阔。
市政和环保基础设施中，停车场等需求缺口大，但规模分散、体量较小。包括城镇水电气暖供应，停车场、城镇污水、废料处理等。该类项目是城市生活的基础，作为城市刚需，具有抗经济波动性特征。2020年我国机动车保有总辆达3.8亿辆，驾驶人4.65亿，均为世界第一，而我国车位规模/汽车拥有量小于0.9，该值理想状态约在1.2左右，按此比例推算，我国停车位缺口仍有8500万个。但此类项目单体规模较小，分布较为分散，还需发挥整合作用才能达到上市标准。
仓储物流设施市场化程度高，操作性强。包括面向社会提供物品储存服务的仓库、冷库等。受益于线上消费习惯，仓储物流需求日渐增加，2020年全国社会物流总额超300万亿，2015-2020年复合增长率约6.6%，而根据中国仓储与配送协会最新数据，截至2019年，我国营业性仓库面积10.8亿平方米，2015-2019年复合增速仅约3%，市场空间较大；同时根据最新公开数据，我国仓储物流总库存约10亿平方米，总量居世界第二，而人均仓储面积不到1平方米/人，约为美国、日本的四分之一，仓储物流行业存量、增量均有较大空间发展REITs产品，且随着消费品需求多样化，对冷库等需求逐渐增加。而且此类项目多为市场化企业持有，相比于为国企、地方政府持有的基建项目，免于国有资产审批流程，操作可行性强。
产业园区同质性较强，关注地方政策利好：包括研发平台、工业厂房等园区设施。产园REITs以当地经济的比较优势为导向，行业整体向专业化服务、差异化经营、产城融合、支持创新等方向发展。总量来看，截至2021年4月末，我国共有634家国家级产业园区，2094家省级产业园区，产业园区肩负国家科技创新的使命，结合地方产业政策利好，有望拓展较大空间。
新基建发展空间广，更多市场化企业参与，REITs有望助力基建直接融资。包括数据中心、5G、智慧城市等项目。我国在传统基建项目的发展中主要以债务驱动，“新基建”项目更偏重于信息化和创新领域，科技化程度较高，即高新技术企业等非国营企业的参与会明显多于传统基建项目，公募REITs有望为新基建建设贡献市场化力量。
保障性租赁住房REITs政策支持力度大。截至2020年底，我国住房租赁市场整体市值约为2.52万亿元，全国流动人口3.8亿人，市场规模大，涉及人口多，保障性租赁住房REITs可从新建、改建、收购三种方式出发，为租房融资提供市场化渠道，在行业上，募投管退已有形成闭环的支撑，未来有望步入良性循环。北京已经发行全国首单公共租赁住房类REITs产品，公募产品渐行渐近。
商业地产扩容空间仍大。虽然目前中国公募REITs尚未涵盖商业地产，但从全球REITs市场看，商业地产REITs是REITs市场的最重要部分，中国商业地产REITs也有很大发展前景。根据EPRA，2020年我国商业不动产存量市值约4.493万亿美元，约合30万亿人民币。商业不动产交易活跃，2020年中国内地不动产大宗交易录得2047亿元交易额，存量市场特征明显。但目前商业地产REITs推出阻力障碍仍在。1）从政策角度，我国“房住不炒”虽针对住宅，但对商业地产亦有影响，商业地产REITs时机未到；2）从结构角度，许多存量地产存在产权不清晰的问题，不利于公募发行；3）从收益角度，现阶段REITs税收问题仍存，叠加中国房地产企业融资成本高企，如何保障投资人收益，增强投资意愿仍需考量；4）由增量市场转向存量市场，市场管理专业度有限，仍需积累经验。
4.3政策建议
一是顶层设计上，加强政府部门协同，出台一揽子政策，打通目前制度瓶颈。大部分符合基础设施REITs的底层资产为地方政府与国有企业所持有，涉及土地、国有资产划转、税收等一系列问题。产品结构复杂，审批程序繁多。以收费公路为例，部门间涉及地方发改委、财政局、国资委、交通局等部门协同，地方间涉及不同省市政府协同，面临复杂的审核流程。建议从顶层设计层面，针对公募REITs产品设计审批流程出台一揽子政策，打破制度障碍。
二是产品定位上，明确REITs在大类资产类别和属性，明确参与机构责任权利边界。REITs产品横跨底层不动产与金融行业，对运营管理、金融投资均有较高要求，现有产品各环节权责分工仍不明确，应对基金管理人与运营管理人划分权责边界，结合基金管理人在资本市场的优势与运营管理人的成熟业界经验，降低代理成本。
三是底层资产上，扩大底层资产种类，适时推动商业地产REITs。商业地产REITs将为我国房地产软着陆提供解决方案。一是房企商业模式转型升级。传统的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售，高杠杆、高周转。而REITs可以转变房企经营模式，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售等方式实现退出，提高精细化、规范化管理能力。二是化解金融领域系统性风险。十次危机、九次地产，我国银行体系中沉淀了大量房地产贷款，一旦出现极端情况，将导致挤兑潮、违约潮、银行坏账增加、引发系统性金融风险。三是改变地方政府依赖土地财政的投融资体制。传统开发时代，土地财政是地方财政的主要支撑，但随着增量空间逐步减少，需开辟新的税源，REITs将沉睡的资产变为源源不断的现金流，扩大税源，丰富税率体系，进而改善地方政府投融资体制。建议基础设施REITs成熟运行基础上，总结经验，适时扩充底层资产类别。
四是投资者层面，鼓励增量资金入市，增强市场流动性。目前公募REITs战略投资者配售占比、网下发售比例较高，而公众投资者参与程度较低，二级市场流动性偏弱。建议优化各类投资者持有比例，适当提高网上配售比例，以提高产品实际流通的水平，增强市场流动性，发挥市场定价功能。
五是政策层面，完善配套税收政策。我国REITs税收优惠可从土地增值税、印花税、所得税三个角度着手：1）减免资产交易过程中的税收。REITs必然涉及底层资产转让这一环节，但并未实质交易。目前虽有资产划转等方式规避部分税额，但提高了产品复杂性和合规风险，应给予相应的税收中性或优惠方案。2）印花税税率较低，但每一环节需双边征收，征税较频繁，可以考虑部分环节免征、单边征收或满足一定条件（如持有时间）下少征等优惠。3）成熟市场为推动REITs普遍实行所得税税收优惠。我国所得税税率为25%，税率较高，优惠较少，建议可适度降低REITs使用所得税税率。
[1]高盛《探索中国房地产投资信托基金的市场价值》https://www.goldmansachs.com/worldwide/greater-china/insights/c-reits.html
[2]北大光华《中国不动产投资信托基金市场规模研究》https://www.gsm.pku.edu.cn/2.pdf
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