手游继续维持高增长 端游增速回暖
事件:2017 年1-6 月中国游戏产业报告发布，上半年游戏市场整体规模达到997.8 亿，同比增长26.7%，其中移动游戏占比达到56.3%，规模为434.8 亿，端游同比增速近几年来首次突破两位数，达到13.7%，规模为319.5 亿，页游持续下滑态势，规模为85.1 亿，同比下滑15.4%。
移动游戏继续保持同比、环比高速增长。2017 上半年移动游戏规模同比增长49.8%，环比增长26.3%，受益于移动电竞游戏《王者荣耀》、地方棋牌游戏的爆发式增长，以及《龙之谷》、《热血江湖》、《天龙八部》等端转手游戏又一波红利，移动游戏市场规模在用户量同比增长仅为7.5%的情况下继续维持高速增长。用户ARPU 值方面，也继续保持同比28.2%的高增长，达到118.77 元，重度化、精品化带来明显的ARPU 值提升。
端游市场增速近几年来首次突破两位数。2017 上半年国内端游市场规模为319.5 亿，同比增长13.7%，环比增长21.48%，国内端游用户规模为1.363 亿，同比下滑1.4%，受到移动互联网冲击，端游用户略有下滑，但整体规模仍保持稳定，核心受众群体消费能力继续提升。我们认为端游作为一种强竞技、重度化、高画质、强体验的游戏场景和体验模式，有别于移动游戏，规模有望继续保持稳定增长。
页游作为端游、移动游戏的中间产物，目前受到挤压较为明显，规模大幅下滑，市场集中度提升。2017 上半年页游市场规模为85.1 亿，同比下滑15.4%，用户规模同比下滑11.4%，为2.469 亿，一线发行平台开服量减少，同时单服务器的收入下滑。我们认为，页游目前玩法较为同质化，更多以“传奇”、“奇迹”类RPG 玩法为主，创新性不足，同时网页模式也限制了画质、复杂玩法的提升，再加之页游公司主攻“页转手”，也一定程度上挤占了原有页游受众，因此出现了页游用户持续流失的情况。
自研游戏出海市场规模2017 上半年同比增长57.7%，环比下滑15.1%。
出海市场继续维持较高增长，受益于国内游戏品质提升以及包括华为、OPPO、VIVO、小米在内的国内品牌手机海外出货量增长，国内自研游戏海外销售额同比继续保持57.7%高增长，但环比来看，略有下滑。
我们的观点:游戏行业还是继续保持稳定高增长，特别是移动游戏上半年仍有接近50%同比高增长，背后原因我们认为不仅仅是《王者荣耀》的优异表现，还有端转手的红利，精品化、重度化带来的ARPU 值的提升等。
标的推荐:对应到A 股，1）从研发技术、研发投入、研发人员数量、每年推出产品数量、IP 储备等角度来看，推荐完美世界(33.57 -0.33%,诊股)；2）从买量、运营推广、研发基础等角度来看，推荐三七互娱(24.95 +0.04%,诊股)；3）从细分品类（SLG）和出海龙头来看，推荐关注中文传媒(22.70 -0.96%,诊股)（智明星通）。另外可以关注吉比特(255.16 -1.83%,诊股)，一年多以来始终维持《问道手游》稳定的高流水，体现出良好的长线精品游戏研发、运营能力。
风险提示:政策监管风险；产品上线进度不达预期风险。（中泰证券）
完美世界:业绩保持良好增长，成长性继续显现
完美世界 002624
研究机构：爱建证券 分析师：侯佳林 撰写日期：2017-05-09
公司2016年报告期内并入完美世界游戏资产，业绩实现大幅增长。收入来源主要包括:1）游戏方面，公司推出手游《诛仙》、《倚天屠龙记》、《射雕英雄传3D》等新的移动游戏产品，带动游戏业务收入增加，传统端游《诛仙》、《完美世界》、《DOTA2》表现稳定，主机游戏收入快速增长；2）影视方面，坚持精品路线，公司出品《神犬小七》第二季、《你好，乔安》、《麻辣变形计》、《射雕英雄传》、《娘道》、《思美人》、《灵魂摆渡》等多款优质电视剧、网剧，同时进一步拓展综艺栏目，参与投资、制作《极限挑战2》、《跨界歌王》等优秀的综艺节目；3）渠道方面:大力发展电影业务，布局院线、影院等渠道资源，并购今典院线及金华时代国际影城有限公司等八家影城。
一季度业绩达到预告上限，现有产品流水稳定。继16年保持高增长后，一季度仍实现高增长。这主要源于16年上线的《诛仙》、《火炬之光》、《最终幻想》等手游以及《无冬OL》在PS4上线良好表现，同时收购的今典院线并表贡献部分业绩。另外，营业成本一季度同比上升185.47%，主要源于手游收入大幅上涨带来的渠道分成增加以及院线并表后的成本上升。目前公司运营状况良好，现有手游产品的流水稳定，有望为全年贡献稳定利润。公司同时预告二季度归母净利润3.05-3.65亿元，环比保持稳定。
IP资源稳步释放，端转手与电竞领域继续推进。公司端转手实现顺利开局，《诛仙》、《倚天屠龙记》、《射雕英雄传3D》等表现出色，奠定上半年的业绩高增长态势。后续将继续推出重磅IP手游大作，《完美世界国际版》手游、《武林外传》手游、《笑傲江湖》手游等将是值得期待的看点，全年手游收入仍有望保持高增长；在电竞领域，公司拥有《DOTA2》与《CS:GO》两款大作的国内运营权，手握优质内容，有望充分受益于国内电竞市场的快速发展，在电竞的内容领先优势或成后期关注看点。同时，我们还代理了时下将为热门的网游沙盒游戏《创世战车》，预计也将为公司带来一定的增量收益。
盈利预测与建议:公司在游戏、影视与院线业务上的布局已较为完善，同时两个单季度的业绩均呈现上升态势，业绩向好迹象也较为明显。我们预计公司2017-2018年实现的收入分别为79.46亿元、91.53亿元，分别同比增长29.03%、15.18%；实现归属母公司的净利润分别为13.90亿元、17.36亿元，同比增长20.25%、24.93%，对应EPS分别为1.07元、1.32元，动态PE分别为28.50、23.11倍，相对估值合理，维持“推荐”的投资评级。
风险提示:游戏行业竞争不断加剧、公司游戏流水以及新品进度不达预期、中小创系统性风险等。
三七互娱:研运一体，IP储备丰富之游戏领导者
三七互娱 002555
研究机构：联讯证券 分析师：陈诤娴 撰写日期：2017-06-19
中国为全球游戏增长引擎，社交化、移动化风头正劲
Newzoo预估2016年至2018年全球游戏行业市场增量的61%来自中国，并预估全球移动游戏市场容量占比将由2016年的37%升至2019年的44%。2016年中国移动游戏市场容量的同比增速为63%，艾瑞预估中国移动游戏市场容量占比将由2016年的50%升至2018年的61%。
研运一体为趋势
游戏行业一、二级市场并购层出不穷，打破了之前研发商和运营商相对分立的格局。我们认为根本驱动力是研运一体带来的经营效率改善，以及互联网企业对用户入口的争夺。研运一体带来的效率改善可简述为，运营平台将与玩家持续互动的数据，及时传导至研发端，不断优化关卡，增加可玩性和付费点。这意味着更多的“坑”，更巧妙的“坑”，综合带动ARPU值的提升，为游戏提供商带来更为充沛和持续的现金流（资本市场则对应更高的估值中枢）。
IP的力量（世界观和美术故事）--玩家迅速带入，对移动游戏尤为重要
游戏四大要素分别为:游戏机制、实现技术、世界观和美术故事，游戏机制和实现技术有大的突破是比较难的，而搭配不同的世界观和美术故事立刻就能衍生出一款新游戏。好的IP，能将玩家迅速带入，这是IP受到热捧的理由，对于移动游戏而言更是如此，因为生命周期相对短暂。对于一个IP来说，关键在于能不能抓到核心用户群，IP的打造是长期积累的过程，像漫画IP，都是经过几年、十多年的积累，才会形成强大的IP资源。短期IP能够引起一定市场的关注，投资者需要衡量的是IP给游戏带来的用户与拿到IP的付出。
投资建议
我们首次覆盖三七互娱，给予「买入」的投资评级:基于，（1）研运一体模式成功，搭配网页游戏领导地位显著，该等优势可被移植至移动游戏；（2）IP储备丰富、品类齐全，变现模式多样。我们预估公司2017年、2018年和2019年归属母公司所有者净利润分别为17.0亿、21.5亿和26.1亿，同比增速分别为59%、27%和21%，分别对应2017年、2018年和2019年每股收益0.82元，1.03元和1.25元，目前股价分别对应2017年PE31.8x和2018年PE25.1x。我们以2017年PE35.0x为基准，目标价设定为28.70元，首次覆盖给予「买入」的投资建议。
风险提示
游戏研发进程或产品流水不如预期。
中文传媒:储备多款新重磅新游戏，业绩有望维持高增长
中文传媒 600373
研究机构：国海证券(5.83 -0.51%,诊股) 分析师：孔令峰 撰写日期：2017-07-25
出版传媒(9.07 停牌,诊股)第一梯队公司，2014年开始通过并购智明星通拓展游戏行业。上市公司主营业务主要为图书编辑出版、报刊传媒、印刷发行、物资供应等传统出版业务，国内外贸易和供应链业务、现代物流和物联网技术应用等产业链延伸业务，新媒体和在线教育、互联网游戏、数字出版、影视剧生产、艺术品经营、文化综合体和投融资等新业态业务等，其中公司于2014年开始通过并购智明星通拓展游戏业务，使得游戏业务成为公司新业态业务的主力军。
智明星通维持高增长，得益于存续游戏利润持续释放。智明星通于2014年被并购之时2014-2016年利润承诺分别为15101万元/20205万元/25100万元，如今2016年合并层面归母净利润达到5.93亿元已经大幅超过承诺利润。上述成绩得益于公司存续游戏的持续超预期表现。其中，《COK:列王的纷争》2016年月平均流水超过3.5亿元，MAU超过1250万，成为名副其实的爆款游戏，并且随着游戏生命周期的延长和推广费用的下降，利润正在持续释放；此外，自主研发与发行的游戏《COQ:女王的纷争》，《AOK:帝国时代》均表现较好，代理的全球首款卡牌策略类网游《MR:魔法英雄》也成为蜚声国际的精品之作。
储备游戏丰富，重磅游戏《乱世王者》、《totalwar》、《使命召唤》均有望成为长期业绩增长保障。上市公司于2016年3月公告智明星通以900万美元价格购买世嘉《totalwar:king’sreturn》进行游戏开发和全球发行；上市公司于2016年4月公告智明星通与腾讯合作利用COK的游戏引擎进行SLG游戏开发，如今该游戏命名为《乱世王者》作为腾讯首款SLG由《王者荣耀》开发工作室“天美工作室”进行开发推出，并将于近期面市；上市公司于2017年3月公告智明星通与动视暴雪联合进行《使命召唤》IP进行收集游戏的研发和发行，双方分成比例分别为渠道后流水的50%。智明星通与上述巨头的合作体现了公司强大的产品研发和发行能力，并为智明星通长期的业绩确定性增长提供了保障。我们认为近期即将上线的《乱世王者》腾讯的重视度较高，配合智明星通成熟的COK引擎和国内较为蓝海的中国SLG游戏市场，该游戏大概率会成为爆款游戏，有望冲击3-5亿的月均流水，则有望长期贡献2-4亿年收入增量。其余储备游戏均有较好的IP和研发发行能力作支撑。
后对赌时代，理顺智明星通激励问题，长期发展动力十足。智明星通于2016年完成最后一年业绩承诺，2017年智明星通管理团队已经与董事会签订了新一轮为期四年的经营考核目标，上市公司也对智明星通管理层制定了激励制度，综合考虑了智明星通前三年的发展业绩和增速、游戏行业的发展惯例以及团队激励，未来四年的经营目标、年均复合增速水平、薪酬体系优化（超额奖励等）。激励机制方面，原有好的机制都予以保留，并在其他方面进行优化。并且，智明星通积极筹备挂牌新三板，提升资本化率，提升多样化的激励方式，通过混合所有制方式进行投资，目前基金收益率已经初显成效等。
盈利预测和投资评级:首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计智明星通2017-2019年扣除管理层激励后归母净利润分别为7.53/11.15/14.78亿，传统主业2017-2019年分别为8.2/9.16/10.02亿，我们预计上市公司整体2017-2019年归母净利润分别为15.73/20.31/24.81亿元，对应EPS分别为1.14/1.47/1.80元，对应PE分别为19.19/14.86/12.17倍。按照分部估值法，我们给予智明星通2017年30倍PE估值，传统主业2017年15倍PE估值，公司今年合理市值约为349亿元，对应2017年目标价约为25.32元，明年在多款新游戏加持下业绩有望继续大幅上升，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示:新游戏市场表现不及预期风险；传统主业下滑风险；存续游戏表现大幅下滑风险；智明星通核心人员流失风险；智明星通股权激励可能摊薄上市公司所持股权风险；。
吉比特:长线运营能力得到验证，看好工匠精神下的新品研发
吉比特 603444
研究机构：东吴证券(11.67 -1.77%,诊股) 分析师：张良卫 撰写日期：2017-07-11
长线运营能力得到验证，产品表现稳中有升:公司去年4月上线《问道手游》，成为16年的爆款端转手的标杆产品。17年半程已过，产品流水维持情况超出我们过去的预期，在iOS端与安卓应用宝收入排名表现极为抢眼，我们预计《问道手游》将继续受益于公司强大的研运体系，全年维持高流水，同时《问道》端游表现稳定，继续扮演公司现金牛角色。产品持续稳定的高流水有望带来中报与全年业绩的超预期表现。
《不思议迷宫》口碑持续发酵，高潜力成业绩显著增量:《不思议迷宫》作为一款Roguelike与RPG养成结合的休闲游戏，其表现相当不俗。在持续霸榜iOS下载榜的同时，盈利能力不断展现，目前在iOS畅销榜维持50-100名。同时在应用宝1-6月收入排行表现优异，为绝对的头部产品。根据我们的测算，《不思议迷宫》每月预计可为公司带来数千万的流水。目前《不思议迷宫》的内容正不断丰富中，其创新的核心玩法与不断丰富的内容有望推动流水继续上扬，成为今年业绩的显著增量部分。
摆脱单一产品依赖，重磅MMO明年有望强势登场:公司作为工匠精神的发扬者，产品在研发品质与运营的持续性上都得到了很好的验证。目前深圳分部已火力全开，在新产品的研发上持续推进，明年有望上线一款重磅的MMO产品。在摆脱单一产品依赖的基础上，推动公司多元化、多产品矩阵的良性发展，看好公司的产品研发能力与长线运营能力。
盈利预测与投资建议:公司的产品研发品质与长线运营能力得到很好验证，与口碑爆款《不思议迷宫》的结合有望带来上半年业绩与全年业绩的超预期表现。随着在新品研发上的持续推进，明年有望上线重磅MMO产品，在研运一体的基础上打造多元化矩阵。公司主力产品的表现超出我们过去预期，因此我们上调了公司的盈利预测。考虑公司股权激励影响的情况下，我们预计公司2017-2019年净利润为7.82、9.97、12.21亿元，EPS为10.90、13.89、17.02元，对应PE为25、20、16倍。给予公司2017年30-33倍估值，对应目标价327-360元，维持“买入”评级。
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