未来1至3月，影响国内资产价格的主导变量有望从经济基本面的表现转化为政策预期。
近期权益市场走势分析
8月至今主要指数全线下跌，8月上半月市场小幅上涨，8月下旬开始由此前的震荡转向单边下跌，并且市场出现风格收敛甚至转换。国内宏观环境对市场的主要影响为经济疲软，并且散点疫情再现。A股市场本身则因为处于中报披露季市场对业绩担忧，此外还有前期部分高景气成长板块自四月底反弹以来超额收益明显，交易拥挤度较高。
图：年初至今指数走势
图：8月至9月中指数涨跌幅
8月至9月中仅8个行业上涨，上半月延续此前成长板块，尤其是高景气成长股上涨风格，8月下开始此前高景气成长股急转直下，跌幅较大。整体能源板块涨幅靠前，主要因为高温、地缘等多重因素导致的全球能源紧张使得传统能源价格高企；此外地产板块由于政策刺激涨幅同样靠前。汽车、新能源等高景气成长板块跌幅靠前，此前涨幅较大，市场成长占优的风格收敛。
图：8月至9月中行业涨跌幅
图：行业指数涨跌势图
8月下旬开始市场受海外影响也较大。当前美国通胀粘性较大，美国通胀处于平台期。此前美联储对加息的鹰派表态，一方面，使得市场对衰退的交易退坡，继续转向交易通胀，美股及全球市场几乎在下半月都进入下跌，压制成长股估值，科技板块跌幅更大；另一方面，使得美元指数走强，人民币贬值，外资流出风险加剧。最新的FOMC会议也使得美国各类资产剧烈波动，市场在衰退和预期放缓加息步伐之间摇摆，当前A股受海外影响较大，需要关注市场预期走向。
图：8月至9月中全球权益市场涨跌幅
展望后市，无论后续风格如何演绎，仍然需要回到公司业绩的景气度。首先，结合具有前瞻性的工业企业利润来看，1-7月工业企业利润小幅下降，单月利润同比由正转负。整体上游行业增速从高位边际回落，部分中下游制造业利润增速伴随需求复苏继续上修。1-7月增速为正的主要为上游采掘和下游消费。1-7月相比1-6月累计增速继续提升的行业主要集中在中下游行业，包括电力机械、食品制造、文娱用品和烟草制品；增速高位边际回落的行业主要集中在上游行业；增速为负但边际改善的行业有汽车、电力、通用设备、造纸、包装印刷、燃气。
图：工业企业利润增速
其次，2022年中报披露已结束，结合中报业绩来观察各行业景气度。全A上半年业绩同比小幅上涨，2022H1全A营收同比增速8.48%，增速环比2022Q1下滑2.56pct，2022H1全A非金融石油石化的营收同比增速为7.74%，增速环比2022Q1下滑3.51pct；2022H1全A归母净利润同比上涨3.93%，环比Q1下滑1.7pct，2022H1全A非金融石油石化的归母净利润同比上涨1.24%，环比Q1下滑6.33pct。从二季度单季度来看，全A二季度业绩的整体增速转负，全A/全A两非的归母净利润同比增速分别为2.69%、-3.09%，全市场业绩在二季度疫情和原材料成本冲击下，呈现负增长。
图：全A累计营收、业绩增速变化
图：全A非金融石油石化累计营收、业绩增速变化
从杜邦分析的角度来看，2022H1 ROE环比Q1继续下行，目前ROE已经连续四季度下行。2022H1全A、全A两非ROE分别为9.23%、8.38%，相较2022Q1的全A、全A两非ROE分别减少了0.09pct、0.21pct。2022H1 ROE的下降主要因为销售净利率及资产周转率的下行，权益乘数的提升则起到支撑。
图：全A及两非ROE
图：全A杜邦拆分
从行业的角度来看，2022Q2相较2022Q1环比业绩景气边际改善的行业有农林牧渔、通信、非银、电力设备、煤炭、计算机，其中农林牧渔2022Q2大幅反转但22H1增速仍然较低。2022H1同比维持高景气的行业主要集中在顺周期和新能源（光伏）板块，包括煤炭、有色、电力设备、石化、通信、化工，这些行业2022H1净利润增速达到 20%以上。
图：各行业2022年中报业绩
具体建议配置行业有以下四个方向：
首先是稳增长政策下的基建板块，今年以来很多投资者对基建板块行情充满期待，但是表现却差强人意，4月底前出现过上涨行情，但是由于疫情的反复，导致基建的进度受到影响，打断了板块上涨趋势，5月至7月底，基建板块表现较弱，8月初开始板块呈现回暖迹象。后续基建板块行情仍值得期待，主要有以下几个原因。1、政策持续发力。银保监会在年中工作会谈中要求引导加大对基础设施建设项目的金融支持力度；央行也表示用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，并在8月15日和22日分别再降息MLF和LPR；此外，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，明确增发3000亿政策性基建资本金工具以及5000亿专项债结存限额，突出强调“当前处于经济恢复紧要关口”，部署的19条项稳增长接续政策实施细则须在9月上旬应出尽出，与此同时部署四大手段推动政策性开发性金融工具加快落地。2、7月社零增速环比6月回落，国内经济恢复基础尚不牢固。7月社零同比上升2.7%，环比6月下降0.4个百分点，当前经济仍然面临较大的下行压力，基建作为经济调节的稳定器，有望持续发挥重要作用。3、7月基建投资数据延续发力势头，1-7月基建投资同比增长9.6%，1-7月份，计划总投资亿元及以上项目完成投资同比增长10.8%，增速连续两个月加快。4、实物工作量数据有所改善。沥青作为基建的领先指标，6月之后有明显改善，带动沥青开工率上升，显示基建已经在发力。5、高温结束、疫情好转，基建板块有望迎来赶工高潮。全国大部分地区已经结束高温天气，预计基建项目施工将逐步恢复，进入到集中赶工期，基建需求有望迎来复苏。6、基建央国企订单充足。上半年中国中铁新签合同增17%、在手订单增23%是收入4.5倍，中国铁建新签增26%、在手增22%是收入5.4倍。上半年新签合同中国电建增51%，中国交建增17%、中国建筑增11%、中国能建增10%。
图：沥青开工率
其次是能源危机下的新旧能源产业链。当前能源危机愈演愈烈，9月2日，俄罗斯宣布将无限期关闭向欧洲输送天然气的“北溪1号”管道，欲在冬天反制欧盟国家，同时欧盟主动削减天然气用量以及禁俄油俄气，能源供给形势面临较大挑战。在此背景下，传统能源受益于供需失衡下的涨价，迎来景气周期，同时在传统能源短缺和价格高企下，新能源的发展较为迫切，加快了新能源的渗透率。因此在能源危机下，新旧能源共振行情值得持续关注。
图：欧元区的三大能源进口，俄罗斯均居首位
图：冬季时欧盟电力消耗额的高点
然后受极端天气直接影响下的农业板块投资机会也值得关注。今年北美洲、欧洲、地中海地区和中国同时遭受迫近纪录甚至是破纪录的热旱影响。在巴基斯坦甚至出现了宛如世界末日般的大洪水，洪水已经淹没巴基斯坦三分之一的国土。并且《自然》杂志日前称气象学家已连续第三年预测拉尼娜现象，即可能发生罕见的“三重”拉尼娜气候事件。极端气候、地缘冲突导致的全球粮食危机，以及各国限制粮食出口的环境下，我国转基因技术有望加速落地，农业板块也会带来相应的机遇。
图：我国华南、华中等地处于严重干旱状态
最后是近期调整较大的汽车板块。汽车板块自7月初开始持续下跌，跌幅达到20%，主要受到疫情反复、高温限电扰动产销数据，以及巴菲特减持比亚迪等因素影响。当前板块虽然不具备4月底至6月的单边向上行情机会，但是经过此轮回调，产业链部分环节已经有较好的性价比，并且板块依然延续高景气，8月新能源乘用车批发63.2万辆，同环比增长103.9%/12.0%；零售52.9万辆，同环比增长111.2%/8.8%，8月新能源车批发渗透率达30.1%，零售渗透率达28.3%，渗透率创历史新高，因此我们认为板块后续仍然有结构性行情机会。上游新材料业绩表现亮眼，其中电池材料（正负极、隔膜、电解液、锂盐等）行业业绩大多企业均实现100%以上的高速增长，锂盐业绩则增幅更为显著；中游电池厂则毛利率出现明显下行，如宁德时代、亿纬锂能等；部分下游整车厂商由于新能源车销量的大幅上升出现业绩的明显改善。
图：新能源乘用车零售、批发数据
总而言之，8月至今主要指数全线下跌，8月上旬市场小幅上涨，8月下旬开始由此前的震荡转向单边下跌，并且市场出现成长、价值的风格收敛甚至转换。国内经济疲软，散点状疫情再现。A股进入中报披露季，市场表现出对业绩的担忧。海外美联储加息鹰派，一方面，使得市场对衰退的交易退坡，继续转向交易通胀，美股及全球市场几乎在下半月都进入下跌，压制成长股估值，科技板块跌幅更大；另一方面使得美元指数走强，人民币贬值，外资流出风险加剧。此外，A股本身因为部分高景气成长板块超额收益明显，拥挤度过高。
预计市场风格暂时难以全面切换，近期价值占优，但是住房不炒等大宏观背景下，使得市场难以迅速切换至价值。当前成长股环境仍存，但部分前期估值较高位的成长股的估值受到压制，因此成长股可能会有行业的扩散。从工业企业利润及中报表现来看，资源类和制造类的基本面较为突出，银行表现超预期，而能源金属、通信设备等成长细分行业景气度显著领先，是成长未来发展的重要方向。