近期债券市场走势分析
1、主要品种利率及利差走势
从年初来看，目前利率债、信用债各个期限利率在八月均已创年内新低，九月上旬，各期限、品种均有不同程度反弹，1-9月中旬来看，中短端下行幅度高于长端。信用债短端中高等级下行幅度最大，3-5年略逊于1年，国开债下行幅度高于国债。信用利差保持低位，处在历史较低水平。
年初至今，中短利率表现好于长端，曲线走平（7月有所走陡）国开债下行幅度高于国债。
图：近期短端\长端收益率走势
图：国债与国开债收益率曲线
图：不同评级下中期票据信用利差走势
去年年底至今，信用债利差冲高小幅回落，中高评级二季度以来回落更为明显，8月虽然有小幅上行，但各等级信用利差仍处在历史较低水平。
2、流动性
资金面偏松，年初至今净投放量：-4900亿元，公开市场加权利率2.89%，短端利率维持低位，5、6月地方债发行高峰后，7、8月份地方债净发行明显下降，通胀方面，价格稳定，PPI/CPI剪刀差收敛。货币政策仍将维持平稳偏松格局。预计短端利率仍会低位震荡。
图：货币市场利率情况
图：央行基础货币投放情况
3、债市供给
宽信用环境下，一、二季度债券供给有所增加，尤其六月份地方政府债发行高峰，三季度以来净融资量有明显下降。
图：政府债券发行情况
存单净发行量下降，3M SHIBOR 降至1.6%，存单利率保持低位。
图：存单发行量及平均利率
7-8月，信用债净融资有所回落，9月到期量不大，预计发行量一般，资金面宽松情况下，预计后期难对市场造成较大扰动。
图：信用债发行情况
4、总结与展望
8月以来，流动性宽松状态不改，但资金价格中枢略有上抬。
8月经济数据仍弱于预期，但金融数据有所反弹，房地产仍是主要的拖累项。疫情再度多点散发，对居民出行、消费形成明显制约，海外波动加大，通胀难缓，美联储加息75BP概率升高，美债、美股均出现较大跌幅，人民币汇率再度接近7，一定程度下制约国内货币政策的空间，弱现实与强预期交织下，债券9月以来进入震荡走势。
后市来看，基本面总体偏弱，市场对防疫政策与放松地产的预期逐渐升高，利率低位震荡增加，建议多看少动，曲线走平策略仍优于单方向博弈。
股债相对比价的持续分析
年初以来，我国股市下跌，截止9月15日，上证指数从1月4日至今跌392.58（-10.82%）；深证成指跌3080点（-20.73%）。债市收益率下行，短端下行幅度超长端，截至目前10年期国债收益率录得2.66%，较1月初下12Bps；10年期国开债收益率录得2.87，较1月初下行20Bps。全年总体股弱债强。
图：股债相对优势
从债股两类资产的相对视角，用“7年中企债AA到期收益率“减“沪深两市市盈率的倒数EP”来计算债股相对优势指标。可以看到，债的相对价值仍在低位。
年初以来，商品冲高回落，权益走弱，债券走强，短端确定性强于长端。根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在2.7-2.9%区间相对价值较优，目前地方债价值最优。
从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，美国通胀仍在高位，但后续将趋于回落，年底美联储加息幅度可能放缓，国内疫情带来的基本面扰动仍在持续，国内十年国债在低位时间将有所延长。
后续债市短期受汇率压制将偏于震荡思路，但长端思路来看，MLF打开中长端利率下行空间，利率有反弹即是配置类机构买入机会，短期曲线走平策略仍优于单方向博弈。
因子监控总览：
因素分析之一：通胀沉疴难愈，市场波动加剧
今年以来，在海外通胀持续高企、主要央行相继进入紧缩周期的背景下，全球经济增长面临较大下行压力，海外主要发达经济体制造业和服务业景气指数连续数月回落，主要资产价格波动加剧。
未来仍需关注美国经济内循环修复。当前美国就业市场修复仍较强劲，美国8月新增非农就业31.5万人，好于预期但低于前值并创年内新低。行业分化仍较大，8月新增就业仍主要由服务也带动。劳动力参与率62.4%，创疫情以来新高；失业率3.7%，高于前值3.5%且为年内首次回升，主因劳动力参与率提升，部分重返就业市场的工人尚未找到合意工作。时薪同环比略低于预期，劳动力薪资有一定粘性，但增速略有放缓。失业率回升和工资增速放缓或反映美国就业市场供求矛盾有边际缓解迹象。美国居民收入和支出增长放缓。8月个人收入增长0.2%，低于预期和前值，雇员报酬为主要贡献，经营者收入、租金收入和转移支付收入下滑。剔除价格因素影响后的实际个人消费支出低于预期，住房等服务消费增长，能源消费下降导致商品消费减少。高通胀对美国居民消费的挤压作用明显。8月美国房地产市场持续降温。原材料涨价和劳动力短缺限制地产开工节奏；房贷利率快速大幅上行抑制居民购房需求，地产销售走弱。当前供需双弱且供给偏紧背景下，预计美国房地产市场供不应求局面仍将持续。美国8月工业生产环比-0.2%为年内新低，需关注在需求下滑、生产修复背景下，出现局部库存过剩，库存周期或已进入主动去库存阶段。
美国8月CPI同比8.3%再超预期；核心同比6.3%，环比0.1%，核心环比0.6%均高于预期及前值。从分项来看，能源价格连续第二个月大幅下跌，食品价格涨幅略放缓，导致名义CPI读数回落。但从核心通胀来看，住房、医疗、交运等价格环比均上行，住房和工资增长粘性仍较大，这使得美国通胀回落斜率慢于预期。未来短期美国通胀核心约束仍在于能源价格波动、供应链压力缓解不及预期和服务业-工资上行螺旋。美国高通胀沉疴难愈推升政策紧缩预期，料联储政策短期内仍将维持收紧以对抗高通胀。
政策方面，欧央行9月决定加息75bp，为1999年以来最大加息幅度，预计未来将持续加息。经济方面，欧央行指出近期欧元区经济增长大幅放缓，预计今年晚些时候和明年一季度经济将陷入停滞，同时大幅上调通胀预测，下调未来两年经济增长预测。通胀方面，行长拉加德表示，能源通胀仍是主因，可以观察到通胀压力蔓延到更多领域，同时欧元贬值和工资上涨加剧了通胀压力。同日美联储主席鲍威尔在CATO研究所会议的发言再次强调抗通胀的决心。他指出，美联储需要在通胀问题上继续采取果断有力的行动，直到完成降通胀的任务，因为通胀高于目标的时间越长，风险越大；他还强调从历史经验来看，不宜过早放松政策。当前全球通胀粘性仍较强，美欧央行短期内大概率将维持紧缩以对抗高通胀，全球经济下行压力加大。
近期市场交易逻辑在衰退和紧缩之间摇摆不定，9月政策紧缩预期升温。债市方面，海外通胀居高不下，近期美欧央行维持鹰派行动，政策紧缩预期升温，9月主要国债利率总体上行，10Y美债利率重回3.4%以上。股市方面，通胀再超预期推升政策紧缩预期，9月海外股市震荡下跌。随着金融条件收紧、盈利和增长预期下行，或仍有下调可能。商品方面，海外需求下降导致7月以来油价价格持续回调。预计年内海外经济体仍受到高通胀、政策紧缩和经济下行多重约束，政策紧缩预期或多有反复，警惕资产价格或仍处高波动区间。
核心因素分析之二：弱复苏但分化，稳经济仍需努力
8月数据显示经济边际弱复苏，但结构分化较大。7月全国多地疫情反弹叠加高温限电拖累，工业产出和服务生产均受到负面冲击。8月能源供给有所改善，政策发力加速落地，经济边际弱复苏符合预期规律。但由于全国疫情仍有散点爆发情况，复苏结构分化显著，居民消费和房地产市场复苏力度偏弱。8月城镇调查失业率5.3%，较前值5.4%小幅回落，就业主体人群和农民工群体就业情况均边际改善。8月新增就业115万人，连续两个月表现不弱于历史均值，就业市场在疫情改善后的修复态势不弱。但青年人群稳就业压力仍大，16-24岁人口失业率18.7%，尽管低于前值19.9%，但绝对值仍处于高位。8月社会消费品零售总额同比5.4%，高于前值2.7%，但考虑到去年较低的基数效应，和连续两个月环比负增长，居民消费在疫情扰动下整体复苏力度不强。从结构上来看，地产相关产业链如家具、建筑装潢消费低迷，能源和汽车消费维持高增，居民收入和消费信心的扭转仍需一定时间。
房地产市场依旧处于下行周期，居民消费端和企业供给端延续低温态势。8月商品房销售面积9712万平方米，当月同比-22.6%，累计同比-23.0%，商品房销售数据远不及历史均值。统计局数据显示8月70大中城市新房价格同比-2.1%，二手房价格同比-3.3%，房价增速进一步回落，房地产销售从量价两个层面均表现疲软。房地产企业融资依然困难，8月房地产开发资金来源累计同比-25.0%，各分项融资来源跌幅略有收窄，主因去年基数走低。当前房地产行业性风险尚未平息，行业信心整体低迷，8月房屋新开工面积8995万平方米，当月同比-45.7%，累计同比-37.2%；8月土地购置面积854万平方米，当月同比-56.6%，累计同比-49.7%，房地产企业开工、拿地意愿极低。目前房地产企业开工和拿地增速较商品房销售增速更低，或表明企业仍处在主动去库存阶段。房地产市场作为稳信用的核心关切，去年底至今已出台多方面政策支持房地产销售和投资，但8月数据显示政策仍有必要持续宽松，关注后续纾困政策及成效。
基建投资正在提速，财政发力加速落地，货币政策维持宽松。8月工业增加值同比4.2%，制造业增加值同比3.1%，基建相关增加值同比13.6%，均高于前值，仅采矿业同比增速略有回落。8月固定资产投资累计同比5.8%，前值5.7%，其中房地产投资累计同比进一步下滑至-7.4%，房地产投资是唯一拖累项。在政策要求尽快形成实物工作量推动下，8月基础设施建设投资累计同比10.37%，高于前值9.58%，基建投资是8月固定资产投资同比最大贡献项。在房地产市场投资持续探底过程中，基建投资在政策引导下，将继续发挥稳经济大盘的重要作用。8月新增社融2.43万亿，结构上体现出财政节奏错位导致的政府债券少增，考虑到10月底前新增发行5000亿专项债，对政府债券分项仍有支撑。企业融资结构略有改善，8月企业短期和中长期贷款同比均转为多增，结合8月委托贷款同比高增的情况，企业长端融资改善或因基建投资加速落地带动配套融资。8月居民中长期贷款需求疲软，对应房地产市场销售低迷，居民部门整体需求不振。8月央行年内第二次下调政策利率，同时下调短期和长期LPR利率，在私人部门信心回暖之前，央行仍将维持稳健宽松的货币政策取向。经济年内或延续弱复苏态势，稳增长政策能否有效转化为宽信用的成效是影响国内资产表现的核心因素。
图：9月上旬商品房销售依然低迷
图：8月社融结构反映政策成效
其他资产线索
2022年6月以来，美联储强调通过加息来抑制美国通胀。在供给端存在约束的情况下，美联储选择通过抑制总需求来匹配通胀。在长期通胀预期略有回落的情况下，美联储加息抬高了短端利率，缩表支撑了长端利率，实际利率走高，抑制了COMEX黄金价格的表现。从8月1日至9月15日，美国十年期国债收益率从2.60%攀升至3.45%，攀升幅度85BP；美国十年期国债实际收益率从0.09%攀升至1.02%，攀升幅度93BP；这显示美国长端通胀预期略有回落。名义利率提升是压制黄金价格最为核心的因素。
2022年6月之后的COMEX黄金价格波动可以划分为两个阶段，其中第一个阶段是在通胀快速走高并且阶段性稳定之时，美联储通过加息缩表快速抬高短端利率和长端利率，使得实际利率迅速提高，从而抑制黄金价格的表现；第二阶段是在通胀已经显著回落并且阶段性稳定之时，美联储前瞻指引发生方向性逆转，名义利率快速回落，引导实际利率走低，从而阶段性支撑黄金价格上涨。在这两个阶段切换之时，就是当前这个阶段，即美国通胀预期边际上已经呈现出回落的迹象，至少未再继续攀升，而美联储出于巩固管理通胀的目的选择继续抬高短端利率和长端利率，促使实际利率进一步提高。这是黄金价格调整压力最大的时期，过了这个切换过程，黄金价格将因美联储改变前瞻指引而出现阶段性反弹。
图：美国10年期国债实际收益率与COMEX黄金价格
图：美国10年国债名义收益率与实际收益率
总的来看，当前正处于第一阶段和第二阶段切换过程中，美国通胀已经呈现回落的迹象，长期通胀预期有所回落，美联储为了彻底抑制住通胀预期，防止出现持续性的价格粘性，选择继续加息缩表，促使美国实际利率走高。当前阶段，COMEX黄金价格调整压力最大，若不能在1650美元/盎司附近获得技术性支撑，有可能触及1500美元/盎司的关键支撑位。
2022年7月以来，LME铜价在6955至8500美元/吨区间波动，呈现出暴跌后技术性反弹整理的特征，以等待经济基本面的进一步演化。尽管研究机构多预计2022年全球铜矿和精铜产量增速在4%左右，能够满足全球铜需求的增长，会出现铜库存的累积。但是，全球三大交易所铜库存和中国铜社会库存依旧处于长期回落的趋势中。一种可能的原因是铜产量增长低于机构的预期，另一种可能的原因是铜生产商供给格局大幅改善，通过控制发货量与库存摆布来影响投资者的心理。
图：全球三大交易所铜库存
图：中国铜社会库存
未来1至3个月，即便美国通胀有所回落，美联储终止加息缩表进程的可能性也非常低，因为美联储对通胀的合意目标是2.50%之下。疫情反复冲击、大国博弈、居民杠杆率高企、房地产开发商流动性危机尚未系统性解决的情境下，中国商品房销售面积增速提高空间极为有限，房屋新开工面积当月同比难以修复至-20%之上的水平，将继续压制中国铜需求的预期。预计LME铜价在7000至8500美元/吨区间整理，突破8500美元/吨的概率较低。
总结
未来1至3月，美国以CPI当月同比为表征的通胀难以回落到5%之内，考虑到服务业复苏的粘性，美国劳动力市场出现快速大幅恶化的概率较低， 美联储大概率年内继续加息缩表，抑制经济主体的通胀预期。市场普遍预计美联储9月加息75BP，之后两次议息会议一共加息100BP或者125BP，支撑短端利率继续走高。
在之前展望时，基于美国通胀难以继续大幅攀升的判断，我们推断三季度美国十年期国债收益率在3.1%附近会受到一定的压力，事实上过去几周美国十年期国债收益率迅速抬升至3.5%附近，显示美联储减持长端美国国债的行为主导了长端利率的波动，这与2021年美联储大幅增持美国国债压低了收益率是镜像对称的，当时投资者普遍认为美国通胀抬升将显著提升美国长端国债收益率水平。考虑到未来几个月，美联储将继续按计划减持美国国债，通胀水平难以快速回落，美国十年期国债收益率存在继续上行的可能性，重点关注3.5%的技术压力位能否突破。
过去几周，标普500指数的表现符合我们的推断，在3800至4300点区间整理。当时的推测依赖于，首先美联储加息缩表预期将维持较高的利率水平，抑制美国股票的估值提升；其次，大国关系存在不稳定性，全球供应效率损失相对确定，美国劳动力工资存在粘性，美国通胀回落难以在一两个月内快速完成，使得美联储加息缩表的预期难以发生实质性变化；再次，在全球供应受限的格局下，美联储要实现压低通胀的目标，只能通过压低总需求水平来实现，这将对企业盈利产生系统性的压力；最后，过去两年美国M2增速高达38%，居民部门杠杆率已经调整超过十年，美国股市总市值与货币存量比值得到了修复，美国股市出现金融危机式下跌的概率并不高。往后看1至3个月，上述的四个方面发生系统性变化的概率较低，预计标普500指数将继续维持3600至4200宽幅整理态势。
未来1至3月，影响国内资产价格的主导变量有望从经济基本面的表现转化为政策预期。首先，尽管出口面临一定的下行压力，但这是一个被市场广泛讨论和充分预期的因素；其次，8月居民部门中长期信贷和商品房销售面积数据显示，中国房地产市场已经呈现出边际稳定的迹象，随着政策继续发力，中国房地产市场大概率呈现出缓慢修复的特征；再次，基建投资是年初以来的政府信用扩张的滞后指标，其表现是可以预期的，短期内难以提供更多的想象力；同基建投资相似，在疫情管控常态化背景下，消费缓慢复苏也是可以预期的，其提供的想象力也非常有限；最后，当出口、房地产、基建和消费都进入稳态时，投资者很可能从关注数据转到政策预期，特别是10月中旬召开的重要会议给出的中长期预期。
人民币兑美元汇率贬值对股市和债市的负向冲击走至末尾。一方面这一轮人民币汇率贬值主要是对美元贬值，对欧元、日元、韩元的汇率是相对稳定的。另一方面策略视角上来看，每一轮的人民币兑美元汇率贬值成为市场热点问题时往往是贬值的最后一波，而贬值的起始阶段，市场的关注度相对较低。从中美利差的角度来看，在中国经济相对稳定的预期下，中国央行继续压低短端利率的概率较低，而美联储加息缩表已经进入后期，当前美国的短端实际利率水平已经达到美国自然利率的水平，继续加息将使得短端实际利率水平超越自然利率水平，未来政策利率向自然利率回归是中期可以预期的。因此，2022年三季度将是人民币兑美元汇率贬值压力最大的阶段，当美国通胀有效缓解之后，美联储加息结束，中国经济向潜在增速回归，中国央行政策利率抬升，中美利差开始修复概率提高，人民币兑美元汇率开始阶段性升值。
当前DR007的运行中枢低于OMO的政策利率，当房地产市场流动性危机得到缓解之后，商品房销售面积将向长期可以持续的水平回归；疫情对消费的影响边际趋弱是大概率事件；中国经济增速将缓慢向潜在增速水平靠拢。国内学者多估计潜在增速在5.0%至5.5%区间。中国十年期国债收益率在房地产市场见底之后，短期创新低的概率下降，未来重点关注居民部门中长期信贷情况。上证50指数和沪深300指数调整已经超过18个月，继续大幅调整的概率不高，逢低可以考虑增加一些长线的配置，短线交易还需要关注各种可能的负向冲击。新能源、半导体等成长股需要关注行业景气度和龙头公司的竞争格局。1至3月内，美联储加息和人民币贬值压力对成长股的抑制作用依旧存在。美国通胀边际上缓解时，成长股大概率出现阶段性上涨。
资产配置策略方面，未来1至3月，在全球供应受限的情况下，美联储持续加息缩表将同时抑制全球股市和债市的表现，需要控制股债的总体头寸规模；美国通胀缓解时，阶段性增加中国成长股的短线交易性头寸；中长期配置来看，可以在价值股受负向冲击出现大幅调整时适当增加一些配置，长端利率债根据中国房地产市场修复的程度来适时调整头寸。
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