结算量质双降，盈利极致分化
2022H1，A+H股103家主流上市房企营收同比-14.7%，较2021H1下滑46.6个百分点；归母净利同比下降66.8%，较2021H1下滑62.6个百分点。行业归母净利增速迎来近10年最大下行，主要由小型房企/民企亏损导致，大型房企和国企盈利表现相对稳定，行业盈利集中度创2012年以来新高，分梯度大型房企、分性质国企分别贡献107%、87%的归母净利润。
2022H1总体房企毛利率为19.4%，较21H1下行3.9个百分点；净利率为5.0%，较21H1下行4.9个百分点；加权ROE为1.7%，较21H1下行3.8个百分点。行业毛利率下行趋势持续，行业整体利润空间仍在收窄，净利率较毛利率下行幅度更高，小型房企、民企净利率来到历史相对低位。ROE水平来到2011年至今的最低区间，杜邦分析显示，当期ROE下行主要来自销售净利率的大幅下降。我们认为，当前利润率的下行在行业均值回归的过程中是不可避免的，且从全年看利润率仍有小幅下探可能。但从更长区间来看，伴随土地端市场溢价率回落、融资端风险偏好改善，我们依然看好行业在商品房销售量价趋稳前提下实现利润率的止跌企稳。
销售大幅下行，业绩储备下降
2022H1，A股69家总体房企销售商品、提供劳务收到的现金同比下降35.6%，增速较2021H1下降72.9个百分点。年初以来行业信用风险扩散与新冠疫情冲击加剧需求观望情绪，销售下行直接影响行业现金流入，行业销售回款同比增速来到2012年至今的相对低位。大型房企、国企销售回款略优于其他类型企业，但较历史均有显著下行。我们认为，全年销售回款或将保持相对低位，大型房企、国央企有望受益于销售的结构性改善略有回暖。
2022H1总体房企预收账款与合同负债同比下降2.3%，增速较2021H1下降18.8个百分点；总体房企预收账款与合同负债占营收比重333.4%，较2021H1上升42.3个百分点。2012年至今行业首次迎来预收账款负增长。营收大幅下行之下，行业已售未结对营收覆盖率被动提升。
经营现金流改善，结构性差异加剧
2022H1总体房企经营活动现金流净额为521.7亿元，同比增长51亿元。A股总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比下降38%，各梯队、各类型房企均有不同程度下行。增速放缓、融资收紧大环境下，房企现金偏好普遍加强，大型房企、国企经营现金流出逆势扩大。
2022H1总体房企存货占总资产比重52.3%，较21H1上升0.8个百分点。分结构看，大型房企、国企库存占全行业库存比同比分别+0.3、+1.8个百分点。我们认为，大型房企、国企有望受益于融资与销售的结构性改善，逆势拿地扩张，22全年大型房企、国企存货占比或可继续提升。
融资缺口扩大，行业艰难缩表
2022H1总体房企筹资活动现金流净额为-1419.8亿元，其中大型房企基本实现融资平衡，中小房企、民企融资承压，21年以来融资端的风险偏好仍未见显著改善。2022H1总体有息负债规模同比下降3.7%，增速较2021H1下降6.0个百分点，有息负债降幅较2021期末再扩大。房企有息负债端分化显著，大型房企、国企在规模上逆势扩张，在结构上中长期有息负债占比同比分别再提2pct、1pct，债务久期持续优化；中小房企、民企艰难缩表，且短期偿债压力仍在加大。我们认为，行业杠杆调整、产能出清或将持续深化，但短期出清烈度的加剧可能带来信用风险的无序扩散，我们依然期待政策供需两端发力，逐渐修复行业信心。
三道红线方面，2022H1总体房企扣除预收账款的资产负债率为73.3%，较2021年下行0.5个百分点；房企净负债率为76.7%，较2021年上升0.7个百分点；现金短债比为105.9%，较2021年下行20.4个百分点。22H1房企扣预资产负债率及净负债率总体优化，受融资收紧及销售下行影响，行业现金短债比承压显著。分结构来看，大型房企、国企仍保有一定的加杠杆意愿与空间，净负债率逆势提升7.7/7.5个百分点至45.9%/68.5%；中小房企、民企长期偿债指标出现不同幅度优化，趋势性改善仍有赖于融资端与销售端的持续向好。
策略：看好需求托底与供给侧改革共振机会
22H1行业艰难寻底，盈利能力来到历史低位；但分结构来看，部分优质龙头、国企穿越周期、逆势扩张。我们看好本轮行业供给侧改革之后的行业格局改善，以及短期需求政策托底力度增长所带来的alpha和beta共振机会，投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。
持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。
风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年9月8日
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