股票市场深度研究，什么是“合理充裕”？资金利率“贴地飞行”
当我们讨论今年以来的货币政策放松时，“合理充裕”显然要位列关键词榜首。对货币政策取向调整的揣度从去年年底的中央经济工作会议起一直延续到今年7月底的政治局会议，市场的神经被“管好”还是“管住”、“松紧适度”、“合理稳定”、“稳健中性”还是“稳健”、“合理充裕”等一系列关键词刺激。官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中，货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。7月31日政治局会议召开之前，货币政策取向坚持稳健中性，但是从市场的微观感受来看，流动性环境的嬗变却是不争的事实。从年初的CRA、定向降准，到4月份降准置换MLF，以及6月份定向降准并新作MLF，央行的货币投放渠道大开，银行体系流动性缓解出现明显改善，资金利率总体而言是走在中枢下行的趋势中。
“合理充裕”具体是何所指？2018年以来，市场流动性环境改善成为共识。这一变化从央行公开市场业务公告内容可见一斑。2018年上半年，央行流动性管理的目标从维持银行体系总体流动性基本稳定转变为合理稳定；2018年6月底，目标再次转变为维持银行体系总体流动性合理充裕。何为“合理充裕”？二季度货币政策执行报告中认为“目前银行体系流动性是合理充裕的”，而那么目前的银行体系流动性处在怎样的环境中呢？——资金利率与政策利率的利差处于极窄的区间，甚至出现倒挂。
资金利率“贴地飞行”或成常态。货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平，中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象，往后逐渐恢复。（1）7月2日~8月1日，降准释放可用资金，流动性紧张局势明显缓解，DR007、R007与7天逆回购利率保持基本重合；（2）8月2日~8月13日，DR007的利率水平低于7天逆回购利率，利率水平出现倒挂；（3）8月14日~8月22日，DR007、R007利率水平逐渐回升，基本处在7天逆回购利率以上的水平。与资金利率大幅下行相对应的是央行对流动性环境管理目标转变为“合理充裕”，那么6月份以来的定向降准、大规模新作MLF、超额续作MLF等不可能是央行对流动性投放节奏和力度的把握失误，资金利率紧贴政策利率甚至出现倒挂也不是央行失误操作的结果，资金利率“贴地飞行”成常态，甚至适度打破政策利率都是央行乐于见到的局面。
历史上的利率倒挂：超宽松环境的副产品
2015年以来共出现四次资金利率与政策利率倒挂，其中前三次均出现在2015年。
（1）2015年1月5日~2015年1月21日，SLO提供超短期流动性支持，市场利率与政策利率出现倒挂。2014年12月31日，央行货币政策委员会例会对货币政策的表述较以往有细微变化，提出要继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。2014年底展望2015年经济，中国经济面临严重的下行压力，为了保持经济增长率维持在7%，定下了货币政策稳健宽松的基调。为使流动性尽可能流入到实体经济，央行引导市场利率贴近政策利率并进行流动性定向投放，避免使资金蓄积在金融领域。具体操作方面，2015年1月央行投放200亿1天SLO，2~3天的1600亿SLO补充超短期的流动性，缓解年初的资金压力。
（2）2015年4月1日~2015年6月25日，央行多次降息降准，银行体系流动性充裕，利率大幅度倒挂。这一阶段，央行货币政策在坚持总体稳健的同时，在保持流动性合理充裕、降低社会融资成本、促进信贷结构优化等方面作了很多努力。为维持流动性充裕，2015.2~2015.6持续降息降准，如2015年2月降准0.5个百分点，2015年3月降息0.25个百分点，2015年4月降准1个百分点，2015年5月降息0.25个百分点。但考虑到资金蓄积在资本市场，为了向实体经济提供充足的流动性，央行的操作中更多的强调“定向”，对货币的流向进行结构性的调整。2015年2月定向降准，对小微企业贷款额外降准0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降准4个百分点；2015年4月对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降准1个百分点，统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平，对中国农业发展银行额外降准2个百分点；2015年6月定向降准0.5个百分点，降息0.25个百分点。
（3）2015年7月13日~2015年8月18日，央行采取降息措施，并持续投放流动性进行逆周期调节，出现了2015年第三次“利率倒挂”的情况。2015年6月中旬以后，股市大幅下挫。为防止爆发系统性金融风险，央行及时采取了降息措施，并提供了流动性支持，6、7月份M2增速分别跳升了1个和1.5个百分点。2015年8月，央行投放了1100亿元MLF，3400亿SLO，降息0.25个百分点。央行投放大量的流动性除了稳定股市之外，还考虑对经济进行逆周期操作，缓解下行压力。
多项宽松措施并举，利率倒挂后市场利率持续紧贴政策利率。2015年8月到2016年上半年，在央行较为宽松的货币政策取向和合理充裕的流动性环境中，资金利率长期紧贴政策利率运行。在回到2015年的三次利率倒挂的经济基本面背景，2015年制造业面临“通缩”，房地产、基建投资放缓，结构性调整停滞，为了使金融支持实体经济、降低企业融资成本，货币政策由14年底紧缩性倾向转为稳健偏松。于此同时，外汇占款增长低迷、银行存款增速持续低于贷款增速，为了保证银行信贷能力、维持流动性松紧适度、为三农、小微企业、战略性新兴产业提供融资支持，央行综合运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、短期流动性调节工具(SLO)等，灵活提供长、中、短期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳下行、推动社会融资成本下降，并通过持续降准降息的方式意图刺激信用扩张。
本轮货币宽松再审视：倒逼信用扩张
回顾今年以来的货币政策宽松，这次利率倒挂与以往有什么不同？如果说2015年利率倒挂是超宽松环境的副产品，最近的倒挂很可能是央行有意为之。根据此前专题报告《利率市场化深化推进下货币政策操作框架》中梳理，自2015年下半年起，央行货币政策操作框架转为结构性流动性短缺框架，利率走廊初步建成，2017年6月至今，事实上的利率走廊功能初显。利率倒挂只有在2015年初大额流动性投放的冲击下出现，而近期在流动性环境持续宽松、资金利率与政策利率利差极窄的条件下，央行仍超额续作MLF、重启逆回购操作，央行对资金利率波动的容忍度已经缩小到较低的水平，所谓银行体系流动性合理充裕很可能就是保持DR007与政策利率的利差处于较窄的区间，前期的倒挂也可能是央行有意为之。
具体而言，在传统的利率走廊机制下，政策利率是资金利率的第一重底部约束。政策利率（7天逆回购操作利率）是银行从央行处获得资金的成本，银行通过银行间市场进行拆入或借出以调节准备金规模。如果市场利率高于政策利率，央行投放基础货币才能有效地传导至银行间市场中的其他银行或非银金融机构，进而实现货币政策的传导；如果市场利率低于政策利率，银行如果在银行间市场继续拆出资金则需要承担资金利率与政策利率之差的利差损失。因而政策利率就成为利率走廊机制下的第一重底部约束。
那么营造资金利率逼近政策利率、甚至允许倒挂的目的何在？传统利率走廊机制中，政策利率成为市场利率底部是基于央行营造出银行间流动性总量紧平衡的环境，在这样的条件下和流动性二元结构中，银行在央行和非银机构之间的套利驱动其拆借从央行逆回购和MLF等操作中获得的基础货币。如果套利空间较大，则央行投放的基础货币留在银行间货币市场的规模更大；压缩套利空间，银行则会寻找其他的资产、追求更高的收益；当资金利率突破利率走廊下限时，银行如果在银行间市场继续拆放过剩流动性则需要承担损失，进一步驱动银行寻找其他高收益资产。打破利率走廊下限，倒逼商业银行信用扩张，有助于宽货币向宽信用传导，驱动金融支持实体经济。
实际上利差缩小甚至倒挂完成了促进银行信用扩张的第一步，通过市场化的盈利压力倒逼商业银行寻找其他更高收益资产，而定向性的信贷政策和监管支持则疏通了信用扩张的去路，信贷投放支持实体经济成为阻力最小的路径。当央行营造出OMO利率成为市场利率顶部的环境后，要继续快速完成宽货币向宽信用的传导还需要满足至少以下两个条件：（1）数量工具给足量后通过市场化方式进行资金运用；（2）监管和信贷政策对信贷传导渠道进行疏通，引导支持实体经济。最近的政策组合体现出定向的货币政策投放和信贷投放支持，以及监管层面对实体经济的支持。
以上的逻辑还解释了为什么央行本次流动性投放“锁短放长”的特征。截至8月中旬，央行通过公开市场操作、降准、PSL等方式完成了近2万亿元的流动性净投放，其中降准释放资金达到了1.55万亿元，公开市场操作和PSL、国库现金定存分别实现2200亿元流动性净投放，“锁短放长”特征明显；公开市场操作方面，MLF也更受青睐，尤其是6月份以来，两个月开展了13535亿元流动性投放。之所以青睐降准资金和MLF，因为只有向银行提供长期资金才能给与银行投放信贷支持实体经济的空间。
未来货币政策展望：加息并不妨碍货币宽松实质
在《流动性与汇率周报20180815—货币政策展望：加息还是降息？》中，我们提出应对美联储加息和人民币汇率贬值的方式有很多，小幅跟随加息是个占优选择，可以释放稳定汇率的积极信号。彼时市场有观点认为，资金利率与政策利率倒挂是阻碍加息的最大因素，甚至需要降息来维持利率走廊的稳定性。根据我们前文的分析，利率倒挂很可能是央行有意为之，并不需要过度关注利率倒挂的问题；而出于保汇率和外储的考虑，跟随美联储加息这一占优选择最大的阻碍不复存在。
政策利率加息并不会打破平衡，不妨碍货币宽松实质。由于当前关注的是市场利率与政策利率的相对水平而非绝对位置，将市场利率维持在政策利率附近、甚至低于政策利率以驱动银行加速信贷扩张这一平衡并不会受政策利率的变动影响。如果央行希望通过压缩市场利率与政策利率的利差、甚至营造利率倒挂环境以倒逼银行进行信用扩张的话，那么政策利率的高低并不会成为制约这一过程的任何阻碍。央行跟随美联储加息后，继续通过数量供给使得资金利率保持在政策利率附近，加息并不妨碍货币的实质性宽松。
而对于数量型工具的使用，中长期投放方式对冲加息、短期工具平抑临时波动。今年以来降准、MLF操作等中长期流动性投放方式成为主流，在弥补流动性缺口的同时还匹配银行中长期信贷资产的久期，是进一步支持银行信贷扩张的举措。从目前的流动性环境看，银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，这一条件表现为货币市场利率与政策利率贴近。而一旦跟随美联储加息，央行采取的数量对冲操作很大概率是中长期流动性投放；短期流动性投放工具的使用更多是为了平抑临时性、季节性波动，维持市场利率和政策利率的相对水平。
对于货币宽松的影响，目前不必过度担心滞胀，配合财政扩张有稳增长效果。首先对于通胀的担忧，还需要从上下游来看，上游涨价主要受供给端的影响，需求端并没能成为价格上涨的推动因素，价格的传导存在较大的障碍；从下游居民端来看，居民消费呈现疲软态势，需求不足导致通胀难以大幅上升，中国离滞胀还有距离。对于经济基本面而言，宽松的货币政策配合财政扩张和基建投入，短期内稳增长压力得到缓解；但从长期来看，经济长期复苏的关键在于真实需求的回升，内需乏力无法得到提振的话，宽松货币政策对经济长期效果不明显。
债市策略
对于货币政策展望，《流动性与汇率周报20180815—货币政策展望：加息还是降息？》中提出跟随加息和数量宽松仍是大概率提出跟随加息和数量宽松仍是大概率，但判断政策力度的关键是央行会把货币市场利率维持在政策利率之上还是之下，我们认为在经济明确复苏之前，央行仍将保持宽松，即继续将短期利率保持在利率走廊之下；对于收益率曲线，短端波动有限，仍将低位震荡，长端受到市场预期影响和地方债集中发行影响，可能出现超调，但只要货币政策取向依然宽松，那么超调之后就是买入机会，长端利率还会回落到我们3.4%~3.6%区间的下限水平。
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