一场大牛市，没能缓解主动权益基金经理对于ETF爆发的焦虑。
刚刚过去的2025年无疑是股票投资的好年景，权益基金经理业绩时隔数年，再次大放异彩。中证偏股型基金指数年度涨幅达到了31.14%，虽然比不上上一轮牛市2019-2020两年的43.74%和51.5%，不过相比于过去四年即2021-2024年，主动权益基金的平均业绩水平有了大幅改善。
年度收益翻倍的基金超过70只，获取主动权益收益冠军的产品，是由任桀管理的永赢科技智选，年内收益达到233.69%，超过了2007年王亚伟创造的226.24%的年度收益纪录。
不过即便如此，基民对于主动权益基金的信心仍未得到充分的修复，体现在基民“回血即赎回”，2025年前三季度，虽然主动权益规模增长了约7000亿元，但基金份额仍在下降，25Q3整体份额环比降幅达5.7%，同比降幅达15.3%，表明主动权益规模的增长来自于净值增长，而非基民的踊跃申购。
2025年主动权益超额收益显著的情况下，基民整体上依然偏爱ETF，冷落主动权益。全年ETF规模增长超过2万亿，达到6万亿元，其中股票型ETF规模3.8万亿，增长了近1万亿。如果再算上以权益投资为主的跨境ETF(如港股通ETF、纳指ETF等)，权益类ETF规模增长合计达到1.5万亿。
主动权益虽然有一些业绩不错的基金实现规模大增，但整体来看，即使是一些业绩不错的基金，也并未受到大力度追捧，例如年内收益达到140%的交银优择回报，截至Q3规模仍不足10亿元。收益超过120%的大成科技创新，Q3规模也只有12亿元。
这几个产品来自于上游公司，下游公司的产品，增长更困难，如廖星昊管理的红土创新新兴产业混合，年内收益149%，规模只有8亿元。这些还都是收益顶尖的产品，收益排名中下的产品，保住规模就更难了。
ETF与主动权益基金，本质是 “被动跟踪” 与 “主动择时选股” 的投资哲学之争，基民在其中选择，实际上是在“信自己”和“信基金经理”之间做选择。
面对ETF势不可挡的大潮，主动权益基金经理压力不可谓不大。然而在主动投资的顺风期，规模增长大头还是在ETF。主动基金经理面对ETF的差异化努力，似乎也缺乏胜算。
单押赛道，不一定斗得过行业ETF
2025年主动权益投资的亮点几乎都在科技成长方向。排名较好的基金，基本都是重仓AI产业链、机器人等景气赛道的产品。
这些基金业绩出色，一方面是集中度高，如信澳业绩驱动前十大重仓仓位达81.87%，永赢科技智选前十大重仓占基金股票市值73%;另一方面是行业高度聚焦，90%的绩优基金第一重仓行业为通信，配置比例超30%，核心标的集中于光模块、PCB、液冷等AI算力产业链环节。
这样的操作风格带来70多只翻倍基金，年内收益80%以上的基金也达到200只左右。赚钱效应还是明显的。
这是主动权益基金经理面对ETF浪潮而采取的应对之一，即聚焦在细分赛道，通过高度重仓、深度研究，密切跟踪，比指数更及时地建仓与调仓，获取超额收益，以及在赛道早期还没有相关指数的时候就搭建赛道的投资组合，形成先发优势。
相比之下，ETF 的赛道覆盖存在局限性，尤其是 “细分赛道、小众主题”(如光伏辅材、工业软件)，因成分股数量不足、流动性差，难以发行 ETF。主动基金则可聚焦这些 “窄赛道”，发行主题基金，精准匹配投资者的细分配置需求。
但这些，似乎还不能有效提振基民对于主动权益基金的信心，也还未成为ETF时代主动权益基金经理的主流生存路径。
2025年除了任桀、韩浩、冯炉丹等少数业绩拔尖的基金经理规模增长百亿，以及来自易方达、富国等头部公司的选手规模较大，多数业绩出色的基金虽然规模增幅不小，但规模绝对增量都比较有限。如信澳业绩驱动Q3规模45亿，华泰柏瑞陈文凯两只产品业绩都过了130%，合计规模也只有22亿元。如果是下游基金公司，虽然是绩优产品，但规模多在10亿元以下。
这样的结果，原因可能在于：
一方面基金经理的策略同质化，缺少特色，都是围绕算力等热门赛道做文章，持仓也基本都是“易中天”、胜宏科技等热门股，极度扎堆，基民不容易看出不同基金在配置思路上有什么不同，因此也无从甄别;
另一方面，虽然持仓比较极致化，业绩看上去也不错，但ETF收益也不错，甚至好于不少绩优主动基金。
这些绩优主动基金经理持仓主要在通信板块，而通信相关ETF业绩同样炸裂，排名靠前的ETF中，国泰基金的通信ETF年收益达到126.13%，富国基金的通信设备ETF，收益达到121.37%，全市场能跑赢这两个ETF的主动基金，只有17只。其他主动基金看似业绩大爆发，实现翻倍，但其实收益还不如这两个ETF。
按理说主动基金经理相比指数基金经理，研究深度上有优势，为什么满仓干通信，多数跑不赢通信ETF呢?
原因在于，指数基金可以突破个股持仓不能超过基金净值10%的限制，把强势股买到更高的仓位。如国泰基金的通信ETF对于中际旭创、新易盛的持仓在基金净值中占比都在18%左右，富国基金通信设备ETF对于这两只股票持仓都达到22%左右，更能在上涨行情中捕捉到强势股带来的机会。
主动基金经理最多只能把单个强势股买到10%的仓位，因此在这次科技成长行情中，相对来说有点吃亏。
既然多数头部基金都不能战胜行业指数ETF，那么基民选择费率更低、交易更便捷的行业ETF，就更加顺理成章了。国泰基金的通信ETF份额从2025年初的18亿份涨到了年底的44亿份，规模从年初的10亿元涨到了年末的130亿元。
因此在2025年这场科技成长盛宴中，主动基金经理虽然业绩不错，但规模增长被ETF分流不少。
多板块配置，能力不足
与被动型工具相比，主动基金经理还是有一些底牌的，比如基于对赛道和个股的深刻认知，在行业低点买入，在高点卖出，以及在不同赛道板块切换，多板块配置，这是灵性的体现，也是ETF没法做到的。
当“易中天”等通信板块强势股出现拐点进入下行通道时，通信ETF还是得配置这些股票，而主动基金经理可以灵活调整板块配置，那么理论上即使主动基金经理在某个年份没有跑赢强势板块的ETF，也可以凭借长期收益来打造自身对于基民的独特吸引力。
有这样能力的主动基金经理，在公募行业是存在的，不过2025年绩优基金里，有这样配置能力的选手并不多见。有配置能力的基金经理，随着公募吸引力降低，过去几年里已经有多位离开了公募行业。
2025年，大家普遍重视的是AI算力，但从赛道来讲，涨幅最高的并非算力所在的通信行业，而是有色金属。从申万一级行业2025年涨幅来看，有色金属涨幅达到94%，位列第一，通信以84%的涨幅位列第二。不过业绩翻倍的基金中，多数都是重仓算力，建仓有色金属的基金几乎没有。这表明虽然公募短期业绩出色，但在配置的视野上、能力圈的广度上，是较为狭窄的。
一些基金经理虽然近两年赌中了AI赛道，但长期来看在板块配置和调仓上并不出色。如果翻看2025年绩优基金的过往操作，会发现中长期优秀的并不多。
例如中航基金韩浩管理的中航机遇领航，2025年收益达到168.92%，居主动权益收益榜第二位，他从2023年下半年就全面重仓AI算力，完整吃到了AI算力崛起的过程，这只基金近两年业绩出色，达到286%。
因此韩浩也迅速跻身百亿基金经理行列，不过如果看他管理的其他产品，整体履历不佳，堵赛道特征明显，管理近8年产品中航新起航灵活配置混合基金，经过两次牛市，至今仍亏损20%。
这只基金2021年底到2022年上半年，是一只全面重仓医药的基金，2022年下半年至2024年全年，又转型成一只新能源基金，赛道没选准，都亏损巨大，2025年又全面重仓固态电池，才迎来业绩的修复。
如今韩浩管理的几只产品，分别重仓低空经济、固态电池、AI算力三个热门方向，跟永赢智选系列产品一样，将赛道化、工具化做到极致。
无独有偶，刘小明管理的信澳业绩驱动，2025年重仓算力收益达143.他的持仓也非常极致化，在2023年上半年抄底白酒并全面重仓，发现白酒没起色后在2023年Q2阶段性高位上接盘了算力热门股“易中天”，当年亏损了39%，好在此后他并未再乱动，而是在算力上一直保持重仓，收获了2024年下半年至今的算力股暴涨行情，业绩大幅改善。
这种状况源于，能把握多板块的配置机会，稳定形成长期超额收益，并非易事，很多基金经理难以做到这一点，因此将产品工具化、赛道化成为一部分基金经理的出路，但正如2025年的发展状况所展示的，这条路并不宽，一个赛道上容纳不了太多的赛道选手，除了个别业绩极致的头部基金能做大规模，多数基金即使在牛市行情中，也并没有形成理想的规模。如果赛道行情退潮，规模更加难以维持。
另外一些基金经理虽然展现了不错的配置能力、调仓灵活性，但持续性、稳定性是个问题。
如广发基金吴远怡在2025年绩优基金经理中是个异类，他并没有全面重仓算力，而是展现了不错的牛股挖掘和板块机会把握能力，他管理的广发成长领航，配置上比较均衡，上半年把握住了泡泡玛特、老铺黄金两个新消费牛股的机会，之后在高点卖掉了这两只股票，在三季度重仓了拐点来临的存储板块，对于机会的把握比较精准，虽然前十大重仓股没有算力热门股，但年内收益依然达到134%。
这样的配置能力超出了多数业绩拔尖的选手，优异的表现使得他管理规模超过了200亿元。不过他2024年在机器人、电源、物流等板块的配置并不算成功，广发成长领航2024年亏损了10%。
这些都是新秀或者中生代，老将的经验更加丰富，但在板块配置与时点把握上，也难免出错。例如易方达武阳的代表作易方达瑞享，自2017年管理至今年化收益22%，是相当不错了。
他在2025年重仓算力，收益达到126%。上一次出色的板块配置是在2022年重仓航空股博弈疫后复苏，当年收益在全市场也是顶尖的，不过2023-24年依然选择重仓航空，收益排名下滑明显。
虽然目前重仓算力带来的收益非常明显，但板块步入下行期时，多数重仓算力的基金经理是很难及时出逃的，原因在于基金经理往往有路径依赖，在一个赛道上挣了钱，对赛道的乐观情绪加增，忽视了估值、渗透率以及交易拥挤度等负面指标。如在2020年新能源牛市中挣钱的新能源基金经理，还有多位至今仍然重仓新能源，中间经历了巨大亏损。
主动权益基金经理中，成长风格居多，主流投资框架是以行业景气度、产业趋势为中观锚点，筛选高景气赛道，做行业配置，再在赛道内自下而上精选个股。但长期视角来看，在实际操作中，大量基金经理的板块配置和机会选择效果不佳，短期拔尖的基金经理非常多，长期能有精准的机会把握能力的基金经理不足，少而又少。
为什么板块配置常会出错呢?
行业配置、中观比较的核心应是 “需求端的长期驱动力(如政策、技术、渗透率)，以及供给端的竞争格局(如集中度、壁垒)”，但一些基金经理缺乏产业深度，将短期业绩高增”等同于高景气。而且当某一赛道被市场共识定义为 “高景气” 时，资金会蜂拥而入，导致板块估值透支未来 1-2 年的业绩增长，此时入场本质是 “接盘” 。
而且中观比较不仅要判断 “景气度高低”，更要判断 “景气度与估值的匹配度”和“资金拥挤度”。例如 2025 年 AI 算力赛道，行业景气度确实高，但板块估值已达到历史分位 95% 以上，且公募基金持仓占比超 20%，此时再重仓配置，一旦景气度不及预期，板块会因资金踩踏大幅下跌。基金经理的中观比较往往 “重景气、轻估值、轻拥挤度”，导致板块配置在景气度顶点入场。
主动基金经理可走的路不多
这样，如果工具化的机会比较有限，做行业配置又对能力提出较高要求，主动权益基金经理在ETF大行其道的局面下，破局的路径真的不多。
理论上来说，主动权益基金经理面对被ETF替代的危机，有几种出路来应对：
一种是“类指增化”，在明确的业绩比较基准(如沪深300)上，配置向基准靠拢，同时在一些板块或者个股上把握机会，创造超额收益，这样，既让投资者更清楚自己在买什么，又能比指数有好一些的回报。
另一种就是2025年比较突出的工具化、赛道化方向，对于 AI 算力、量子科技、创新药等技术迭代快的前沿领域。这确实是有机会的，指数编制存在滞后性，成分股调整周期通常为半年或一年，无法及时纳入真正的龙头企业。理论上主动基金经理可凭借产业调研、专家访谈等优势，提前布局具备技术壁垒的公司，在行业爆发前锁定收益。
对比来看，行业 ETF(如半导体 ETF)往往是 “全产业链覆盖”，而主动基金可聚焦“设备、材料等核心环节”，持仓更具进攻性。
另外就是发挥板块配置的能力，多元布局，低位布局，形成长期收益上的优势。这需要较强的行业认知和判断能力，以及较强的纪律性，并有独特的策略。
例如，周期底部的行业(如地产链、消费复苏)、受政策冲击的企业(如医药集采后龙头)，其估值修复逻辑复杂，需要结合政策解读、供需格局判断，ETF 因规则化持仓难以精准把握拐点。主动基金经理可通过左侧布局、动态调仓，在市场共识形成前获取超额收益。
从2025年的表现来看，工具化的尝试还是不错的，至少在牛市中赚了业绩，但规模上并不能让所有赛道基金经理雨露均沾，只有短期业绩做到顶尖才能逆天改命，因此策略容量略小。而且当赛道退潮之时，规模也可能随之下滑。基金经理需要找到下一个合适的赛道。不过好在潜力大的高成长赛道，容错率高，即使短期有回撤，长期仍可能涨回去。
通过深度研究和行业配置来创造长期收益，虽然是良策，但不少基金经理能力达不到，即使有一定能力，持续性、稳定性又是问题。
相对来说“类指增化”可能是不少主动基金经理未来在面对ETF冲击时，较为普遍的应对方式，但也会面对同质化增强策略增多导致超额收窄的问题。
其实这种情况，在私募行业也是如此，2025年主观多头股票私募虽然大多业绩出色，但也是客户赎回较多。只不过私募行业不能发行ETF，主观多头的直接对手并非ETF，而是量化基金，量化基金正在承接越来越多的申购。公募量化受到限制较多，还不能对公募主动管理基金构成太大挑战，ETF依然是最影响主动权益基金经理饭碗的产品。
不论是公募私募，对于纯主观的投资，缺乏信任都是共通的。
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