降息周期开始前，“降息交易”有望间歇性发生
自11月以来，美联储货币政策立场逐渐鸽派，11月FOMC会议，鲍威尔指出金融环境收紧可能影响经济和通货膨胀，利率接近结束，但没有考虑利率，12月会议后，鲍威尔欢迎通货膨胀放缓，首次发布降息论[1]。虽然货币政策仍围绕通货膨胀展开，但通货膨胀的放缓并不像鲍威尔所说的那么理想，11月的核心注册会计师、核心服务和业主等价租金均环比加速，零售销售环比也超过预期增长0.3%(图1和图2)。
另一方面，鲍威尔提到的财务状况自11月以来一直在放松到今年的低点(图3)。在此基础上，我们认为美联储的货币转型可能更多地来自另外两个考虑，即稳定金融和经济。
在这两个考虑下，美联储降低了通货膨胀控制的优先级，提高了通货膨胀容忍度，并选择与更高的通货膨胀中心共存，这也是我们过去两年一直强调的观点。
货币政策重点：从去通胀到去风险
10月上旬的报告《美国金融裂缝2》：从对冲基金到企业债券，我们指出对冲基金的基差交易(basistrade)潜在的系统性风险正在酝酿[2]。对冲基金同时做空国债期货和多国债现货，锁定期货与现货之间的基差，利用回购市场融资和杠杆放大利润。通过基差交易，对冲基金成为美国债券现货市场的重要买家，在一定程度上取代了传统做市商的流动性供应功能[3]。
但问题是，对冲基金的流动性供应是投机性的，其回购交易大多不经中央清算，风险较大，缺乏监管[4]。自10月中旬以来，美国证券交易委员会(SEC)Gensler主席多次发言，指出基差交易中存在高杠杆、无中央清算、缺乏监管等问题[5]。自10月中旬的高点以来，美国债券利率及其波动性显著下降。12月13日，SEC投票通过了新的监管计划，要求国债市场清算机构确保其成员清算所有回购和反向回购交易，Gensler再次表示，监管机构对冲基金的基差交易[6]。
SEC正式发布了一项更严格的监管计划，与美联储货币政策转变的时间耦合。根据回购融资情况，2Q2023年对冲基金基差交易积累的美国债券现货规模可能接近1万亿$(图4)。7月至10月，美国债券市场供需失衡，利率迅速上升。10月3日，衡量美国债券期货波动性的MOVE指数一度超过140.
我们在美国金融裂缝22：从对冲基金到企业债券，波动上升可能导致基础交易面临损失，迫使对冲基金快速去杠杆化，诱发类似于2020年3月中旬的美国债券市场抛售[7]，甚至引发系统性金融风险。此时，一方面，美联储及时发布了鸽子信息，美国债券利率在11月后迅速下降，MOVE指数下降到110点左右，在稳定市场情绪方面发挥了作用。另一方面，SEC自10月以来对基础交易进行了“呼吁”，迅速通过新的监管计划[8]，并为清算机构及其成员提供了30个月的监管要求，以促进对冲基金的有序去杠杆化[9]。货币与监管的结合有效地缓解了利率快速上升带来的金融风险。
美联储的另一个考虑可能是尽快避免潜在的经济衰退。2024年，美国迎来了新一轮的总统选举，研究表明，经济状况是美国选民评估在任者能力的关键因素[10]。
我们认为，在美国两党竞争激烈的情况下，拜登政府迫切需要刺激经济来赢得选举。与20世纪70年代以来的选举年相比，选举年的利率水平大多低于选举前三年(图5)。
事实上，美国财政部长耶伦从今年6月开始表达了自己的观点，认为美国通货膨胀已经取得了良好的进展。在12月利率会议前一天晚上，耶伦还指出，她不认为“通货膨胀率很难回到美联储2%目标的最后一英里”[11]。
正如我们在多份报告中提到的[12]，美国的政策框架正从货币主导向财政主导转变。在这种环境下，不排除货币政策的制定会受到更多的财政压力。在12月FOMC经济预测中，2023年和2024年核心PCE分别较9月下调至3.2%和2.4%，失业率不变，软着陆特征明显，或反映出美联储急于稳定经济的目标。
稳定金融、稳定经济和去通胀不能兼得：降息后，确认实物资产和价值风格的回归
我们在2024年突破：海外市场共识和变量指出，虽然高利率不断侵蚀家庭消费能力，明年年初经济增长可能较今年下降，但美国家庭资产负债表整体健康(财富转移进一步巩固其财务状况)，制造业和库存周期有望重启，叠加金融周期(主要是房地产周期)上升和扩大整体财务环境，使需求仍足够。如果美联储提前开始降息以稳定金融和经济，那么家庭和制造业的跨周期韧性很可能再次释放，经济增长可能会迎来明显的反弹。
自去年以来，去通胀更多地受益于供应链的逐步恢复，而需求侧因素和劳动力市场因素一直相对顽固，表现为商品价格迅速降温，核心服务仍然很高。鉴于纽约美联储供应链压力指数已回到疫情前的平均水平[13]，巴拿马运河最近[14]、红海[15]等海运问题层出不穷，我们估计供应链因素可能难以继续推动通胀下行。
在长期存在多重供给约束的情况下，需求反弹可能导致通胀再次反弹。稳定金融和经济并非没有代价。我们判断，代价是美联储或不得不放弃2%的通胀目标，容忍更高的通胀和名义利率中心。
对资产定价有什么启示?
我们重申了之前的观点，“降息交易”预计将在降息周期开始前间歇性地发生，有利于长期资产，受益于利率下行资产和增长风格。然而，一旦降息开始，在需求和通货膨胀可能明显反弹的背景下，我们预计实物资产和价值风格有望得到确认。
首先，让我们看看美国债务。我们认为，宽松的货币政策超出预期是近期利率下行的主导因素，而美国债券期货空头头寸的减少可能意味着一些对冲基金可能正在从基差交易转向多头美国债务(这在10月中旬SEC呼吁点名基差交易后尤为明显)。展望未来，我们仍然保持明年基准情况下利率下降至3.8%的判断[16];同时，也建议鉴于货币政策预期已计入市场价格，如果降息真正开始，或利润充足，利率可能在短期内反弹。与此同时，如果美联储降息导致经济快速复苏和潜在的二次通胀，也不排除美国债券利率趋势上升的可能性。
除了美国债务，我们再次强调宏观范式下的资产定价和2024年破裂：海外市场共识和变量，历史上，高通胀和高利率环境趋势有利于实物资产和价值风格，在供给侧约束仍然存在，稳定的现金流资产和高效的生产性资产具有趋势配置价值。
最后，关于中国资产，我们建议削弱美国债务对分母的影响，加强外部需求对分子的影响，关注三个可能受益于全球需求的方向：1)铜、金、油等全球定价商品;2)2024年制造业和库存周期重启，如资本产品和工业部门;3)全球“蓝领”复兴背景下的高成本性能商品。更多股票资讯，关注财经365！