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长江电力“无动力滑翔”

2024-06-13 08:48  来源:财经365 作者:刘兴 本篇文章有字,看完大约需要 分钟的时间

来源:财经365

  2024年4月30日,长江电力(SH:600900)发布的《2023年报》显示:营收711亿、同比增长13.4%;归母净利润272亿、同比增长14.8%;每10股派现8.2元,总金额超过200亿,相当于净利润的73.7%。

  拥有绩优、高分红人设的长江电力,是资本市场的宠儿。自2014年初到2023年末的10年当中,有8年股价是上涨的。2024年前5个月当中,又有4个月股价是上涨的。

  按6月7日收盘价,长江电力市值近7000亿,静态市盈率25倍。

  长江电力给过投资人丰厚回报,但未来20年不是以往20年的自然延伸。长江电力好比“无动力滑翔机”,难以飞得更高。

  三次“托举”

  长江电力早期只有号称“万里长江第一坝”的葛洲坝(实为三峡水电站的实验工程),总装机容量2.7GW。当年的口号是“管好葛洲坝、进军大三峡”。

  截至2005年,长江电力已先后收购三峡电站(坝址为距葛洲坝38公里的三斗坪)的6台机组(单台装机容量70万千瓦),加上葛洲坝的22台机组,控股总装机容量达6.9GW。

  2007年5月,收购三峡电站7#、8#机组,对价104.4亿;

  2009年,三峡电站26台机组全部投产,长江电力将剩余的18台机组全部收入囊中。2009财年营收110亿、同比增长17.5%;

  2010年,长江电力水电收入达218.8亿、同比增长98.6%。主要原因是2009年9月收购的18台发电机组开始满负荷工作。

  2011年-2015年,长江电力水电收入起伏不定,主要取决于上游来水量。2015年,水电收入242.4亿、同比下降9.9%。

  2016年,长江电力水电收入暴涨112.5%、达到485亿。主因还是资产重组——收购溪洛渡、向家坝两电站,总装机容量扩大到45.5GW。

  2017年-2021年,长江电力水电收入随上游来水量起伏。2021年,水电收入487.5亿、同比下降7.8%。

  2022年,受长江枯水影响,水电收入436亿、同比下降10.6%。

  2023年4月,长江电力再次完成重大资产重组——收购白鹤滩、乌东德两大水电站。总装机容量跃升至71.8GW,涨幅57.5%。

  通过业绩回溯,2022年水电收入变更为614亿、较2021年增长26%。

  2023年,长江电力水电收入690亿,同比增幅回落到12.4%。

  三峡集团沿江(包括上游干流金沙江)建设乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝等六座大型水电站,让“每一滴水发六次电”,实现对水电资源的梯级开发。

  长江电力是三峡集团旗下的“电力生产与运营”板块。水电站建成后,机组陆续投产,先委托长江电力调试、运营,条件成熟后再注入长江电力。

  长江电力好比在3000米高度飞行的“无动力滑翔机”。2009年、2015年、2022年三次大规模注入水电资源,是三次托举,让长江电力飞到万米高空。

  大局已定

  1)不会有下一次“托举”

  通过系统重组,长江电力已将长江上流六座梯级电站尽数纳入,总装机容量71.7GW。其中:

  三峡22.5GW、占比31.4%;

  白鹤滩16GW、占比22.3%;

  溪洛渡13.9GW、占比19.3%;

  乌东德10.2GW、占比14.2%:

  向家坝6.4GW、占比8.9%;

  葛洲坝2.7GW、占比3.8%。

  截至2023年末,三峡集团国内水电可控装机容量达78.24GW,年发电量2890千瓦时。长江电力已拥有母公司旗下91.6%,2023年发电量占比更是达到95.6%。

  三峡集团已无优质的水电资源可以注入长江电力,这意味着“滑翔机”不会被再次托举。

  2)随风

  长江电力业绩主要取决于发电设备的利用小时数。

  发电设备利用小时数不仅取决于上游来水量,更重要的是完成防洪、抗旱、排沙、航运等诸多的功能,甚至还要照顾多种鱼类产卵繁殖。

  最早建成的葛洲坝,设备利用小时数最高达到7300小时/年。三峡电站调蓄洪、通航任务优先级更高,设备利用小时数最低。乌东德电站2023年才首次蓄至正常水位975米,年利用小时数应该会有提升空间。

  2019年-2020年,已注入长江电力的四座水电站设备利用小时数处于高位。2021年开始下滑。其中,三峡从2020年的5000小时降至2023年的3600小时;葛洲坝从2019年的7400小时降至2023年的6500小时;向家坝从2019年的5900小时降至2023年的5400小时。

  若非新注入白鹤滩、乌东德,长江电力水电收入势必下降。

  没有新的水电机组大规模注入,长江电力好比滑翔机随风漂流。尽管性能优异,永远不会落下,但也不会一飞冲天。

  干得漂亮

  有人不看好长江电力的巨额固定资产投资,认为不是好模式,甚至从巨额负债联想到恒大的“皮带”。

  1)三次收购

  中国移动连续投入3G、4G、5G,不断用“新的”淘汰“旧的”。长江电力则不同,并购白鹤滩、乌东德对三峡电站没有负面影响,反而通过“六库联调”优化梯级水库运营、提高发电效率。

  2009年收购

  2009年,长江电力斥资1043亿收购“三峡工程开发总公司”发电资产。

  支付方式为:以15.9亿普通股支付201亿,200亿现金、493亿承债、149亿欠债。

  全面投产后装机容量22.5GW。

  2010年,长江电力水电收入增长98.6%;

  2015年收购

  2015年,长江电力斥资797亿收购川云公司(营收、资产净额分别相当于长江电力的85%、113%),将溪洛渡、向家坝两电站收入囊中,新增装机容量20.26GW。

  支付方式为35亿普通股、374亿现金。

  长江电力通过定向增发20亿股募集241.6亿配套资金,用于支付本次收购的部分现金对价。

  重组完成后,长江电力总装机容量达45.5GW。

  2016年,长江电力水电收入同比增长112%。

  2022年收购

  2022年,长江电力斥资804.8亿收购“三峡金沙江云川水电”的100%股权,并通过定向增发募集161亿配套资金。

  支付方式为:现金支出643.8亿,剩余161亿用9.2亿普通股支付。

  交易完成后,长江电力国内控股装机达71.7GW。

  令投资人遗憾的是,长江电力大规模并购太少,只有三次。如果有三十次、三百次才好。

  2)漂亮的股本扩张

  假如已发行1亿股、净利润1亿/年,每股净收益为1元。增发1亿股之后,净利润达到1.5亿元/年,每股净收益降到0.75元。投资者利益受损。

  如果募集资金使用得当,并适度使用杠杆,投资者将获得丰厚的收益。比如上面的例子,增发1亿、募集资金5亿,再借贷5亿。用10亿来扩大生产,把净利润提高到5亿/年,每股净收益2.5元。

  2003年,长江电力总股本为78.6亿,2023年末增至245亿,二十年增幅211%。而净利润从2003年的14.4亿到2023年的272亿,增幅达1796%。

  股本涨2倍、净利润增18倍,长江电力干得漂亮。

  长江电力做到这点,主要是因为适当地运用了财务杠杆。

  例如并购溪洛度、向家坝后,固定资产、总负债均于2016年末达到峰值——2618亿和1639亿。

  随后六年,随着资产折旧和债务清偿,固定资产、总负债逐年回落,至2021年分别为2187亿、1315亿。

  尽管每次资产重组时,长江电力均发行代价股及定向增发扩大股本(净资产),但净资产负债仍会大幅提高。2016年、2021年,净资产负债率都飙高到142%。

  2022年重组,以现金支付对价的比例高、募集配套资金相对少。2023年又进行了巨额分红,年末净资产负债率达179%。预计2024年起将逐年回落。

  适当利用财务杠杆,长江电力净资产收益率保持在比较高的水平。特别是2015年重组后的六年,平均净资产收益率达16.1%。

  但2022年重组后,净资产收益率不升反降——2023年加权净资产收益率为13.5%,较重组前的2021年低1.4个百分点,较2020年更是低了3.2个百分点。

  是不是新收购的资产尚未作出应有的贡献?

  就装机容量而论,2023年1月已完成收购的白鹤滩、乌东德占比达36.2%。而2023年六座电站的发电量仅较2022年四座电站的发电量增长48.9%。

  事实上,2023年白鹤滩、乌东德发电设备利用小时数分别为3600小时、3428小时,与三峡电站的3630小时不相上下。

  这不是好消息,因为它预示着长江电力对水电资源挖掘的潜力有限。

  对得起投资人

  1)投资收益的两个来源

  投资收益有两个来源:一是基本面(包括每股净利润和现金分红);二是估值(PE、PS)。

  易方达对沪深300成分股价格涨跌的研究表明:10年间股价的涨跌88%由业绩决定;5年间股价涨跌53%取决于业绩;而股价1年间的涨跌76%由市场估值决定。

  综上所述,上市公司回报投资者的最好方式就是改善基本面,即提高每股收益(EPS)和现金分红。单纯的市值管理即便一时奏效,也必将回归。

  2)累计分红1842亿

  每股净收益(EPS)

  2003年IPO之时,长江电力每股净收益仅为0.18元,2012年增至0.63元;

  2015年重组,最终把每股净收益推高到2020年的1.19元;

  2022年重组没有进一步推高每股净收益。

  2023年每股净收益1.11元,约为2003年的6倍、2012年的1.8倍;

  现金分红

  2023年10月,长江电力IPO募集资金98.26亿(用于收购三峡电站的4台机组)。而2023年下半年分红过70.7亿,相当于财年净利润的492%!

  到2012年,长江电力已累计派现300亿;

  2019年,长江电力累计派现1100亿;2023年累计派现超1840亿;

  自上市以来长江电力累计融资1288亿,较累计分红少554亿。但不能说对投资者的回报只有这500亿,还要加上股价上涨500%的收益(在相同的PE下,每股收益涨5倍,股价也要涨5倍)。

  综上所述,长江电力非常优秀,但在增长空间有限情况下,25倍PE有些偏高。

  对于长江电力,不妨只看股息率。目前股息率高于5%的有上百家,如果股息率不到3%,就没必要冲着分红去买入了。

  *以上分析仅供参考,不构成任何投资建议,更多股票资讯,关注财经365!

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