财经365（www.caijing365.com）2月17日讯：拼多多既是新IPO创业公司中的翘楚，也是二级市场最有争议的标的之一。今天我再来添把油加滴醋。
增速的放缓
增速放缓是第一个风险，对于互联网公司尤其，对于还没有盈利的互联网公司更加。而且对于这个阶段的互联网公司，用户量（MAU和活跃买家等）比收入重要，收入比利润重要。App的周活跃用户甚至从18年初开始就没什么变化了（17年增长很猛）。增速放缓除了带来发展和估值压力之外，还可能印证了之前的一个担心：品牌调性难扭转，中高端用户难触达。而且，今年拼多多在品牌升级上做了不少事情（到处广告+引入大牌），甚至用低价iPhone来获客。但据我小范围数据观察，我朋友（都属于中高端用户）中即使因为折扣iPhone用了一次拼多多的人，也都没有留下来成为长期用户。
模式的互博
关于拼多多的模式也是个争议话题，各种词藻（反向定制 / C2M）满天飞，我觉得目前还在讲故事（褒贬义皆有）阶段。比如C2M到底占多大比例？反向定制是它的核心竞争力？我以为都还早。
首先，所谓反向定制（C2M），本质是精选（比较少）SKU和工厂，提高单个SKU和工厂的订单量，薄利多销（1）的同时减少经销商的成本损耗（2）。算上服务和品质更可控（3），这个模式有三个好处。线下的代表是Costco，线上的代表是京东和严选。用零售行业的话说：这才是卖货的电商。而它的反面是平台模式的淘宝（ $阿里巴巴(BABA)$ ），卖的不是货而是广告。对标线下的话，更像是一个效率更高成本更低的互联网大卖场。好处至少有两个：其一，商业模式更好——管你有没有利润，来开店老子就赚钱（当然，前提是用户多到商家都愿意来）；其二，品类的丰富度极高，这对于喜欢逛逛逛+买买买+冲动消费的电商主力人群女性用户来说简直太友好了。
那么拼多多的模式是哪种？从产品和商业上看最清晰。从产品看，拼多多是品类比较丰富，适合逛逛逛的形式，更像淘宝而不是京东。从商业上看，Q3财报显示，收入中的市场费用增长927%，而佣金仅增长198%——明显是卖广告而不是卖货的。
留存的高估
所谓留存就是用户来了之后，会不会持续在这里买东西，养成买东西就来拼多多的习惯。有了这个才有长期的营收和利润，对于互联网电商，说它是最重要的指标都不为过（比获客成本重要）。
拼多多的留存，从公开数据其实不太看得出来。那为什么目前我认为比较高估呢？其一，拼多多在市场费用上花费不菲，广告（看得到）和补贴（估计）都不少，而且游戏化运营也做得好。这些本来可以是好事，但结合用户数据增长放缓（甚至停滞）就说明留存一般，也很可能被大部分人高估（猜测）。
而留存被高估就比较可怕：意味着停止补贴和市场等费用之后，核心数据能否保持（都不敢说增长）就未必了。甚至对于估值体系都会有影响。比如，之前 @Ricky 在 文章 中说过对于拼多多的估值体系，其中之一就是用获客成本来毛估估。这个思路本身也ok，但如果留存不好，获客成本定价的有效性和估值就会相应的大打折扣。
团队价值观
最后说下对于团队价值观的担心。其实同为多年创业者，对于拼多多及其团队还是很佩服的，尤其黄铮。当然，团队问题暂时看不严重，只能说可信赖度还值得长期观察，希望未来能有改善。
总结
以上几点是作为拼多多现在的观察者和未来可能的持仓者的担心，有些是风险，有些说是「不确定性」可能更准确。这个机会不算很好的重要原因就在于它的成长性和空间都未必足够，上面说的前三点风险都与此有关。而一级市场（尤其早期vc）可以不强调确定性和风险的原因就在于成功之后至少10倍甚至百倍的增长。而且，即使如此，vc也一般也会投20个以上项目。换算成仓位，平均每个也就5%。
所以，虽然我还不知道拼多多该怎么估值，但一个一级市场标的给了二级市场的定价，高估的可能性不小。更多股票资讯请关注财经365官网！
推荐阅读