摘要：
降息过后，央行取向仍是稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，强调“强化跨周期调控”，后续降息与否，还需要继续观察宽信用与宽信用向实体经济的传导效果。
综合历史情况观察，除特殊冲击外，央行一般不会在春节后2月调降政策利率。真正2月降息的只有2015年，直接理由是PPI连续下滑带动实际利率上行，当然1月社融数据表现不佳也是关键支持。3月降息在2015年和2020年出现过，表现疲软的金融与经济数据是降息的最主要前提。
从内因出发，短期内是否有进一步降准与降息，关键还是要观察宽信用效果。社融和PMI最为重要。目前估计，2月再度降息和降准的概率较低。在保持宽松的格局下，预计2月是货币政策的观察期，总体还是保持宽而有度的格局，具体行动可能还是跨周期下结构性货币政策为主，包括直达工具、碳减持支持工具、再贷款等。
为应对春节前后银行资金体系的压力变换，央行预计将通过加大流动性投放力度，提前对冲税期高峰、政府债券加快发行、春节前现金投放等短期因素的影响，结合与市场进行沟通引导的方式开展跨周期流动性调节，维持流动性合理充裕，继续引导资金利率盯住政策利率运行。也就是DR007围绕2.1%的OMO7天利率窄幅波动。
1月25-26日，联储第一次议息会议将召开。联储此前已经明确，在3月结束缩债前不会加息，因而本次会议将是市场观察联储意图的关键窗口，关注点在于未来加息和缩表路径的披露。
从历史观察，央行有过一次在联储不连续加息期间降息的经历，有过在联储加息前连续降息的经历，但还没有过在联储连续加息期间降息的经历。目前市场预期，联储最早可能在三月首次加息，并将在年内连续加息。参考历史，一旦联储开始连续加息，很难说联储行为不会制约央行的操作空间。
如果联储不透露进一步加速转向信号，在加息落地前，美债短端对长端的推动基本结束。所以美债可能暂时维持在1.8%附近波动。
方向上，我们仍然建议市场合理估计交易重心切换。暂不考虑宽信用的效果，而是考虑宽信用的动作。
政策既然要走在市场曲线前面，对市场来讲就暂不做否定性交易，不对现有的宽信用做过多的质疑。
对于债市而言，降息以后，以一年期MLF利率2.85%为中枢，十年期国债利率区间在2.65-3.05%。当前十年期国债接近2.7，安全边际开始变薄，所以要合理估计后续利率可能的调整压力。如果稳字当头流动性保持平稳，理论上票息杠杆策略更好。
1月资金面整体延续平稳态势，年后DR007最高回升至2.2%左右，1月17日央行降息10个基点后，DR007跟随回落至2.1%附近。降息、宽信用叠加跨年等一系列因素，春节前后资金面怎么看?
1、1月资金面回顾
(1)降息前后，资金利率先升后降，维持平稳态势
今年以来，以央行降息划分，1月17日前央行每日投放100亿7天逆回购，期间资金利率整体逐步回升;1月17日央行调降MLF与OMO利率各10个基点，投放7000亿MLF，同时自当日起将逆回购投放规模提升至1000亿，资金利率整体回落接近10个基点。
央行强化跨周期调节，加大流动性投放力度
“今年以来，人民银行贯彻中央经济工作会议精神，强化跨周期调节，加大流动性投放力度，1月17日开展了7000亿元1年期中期借贷便利操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，增加流动性供给，提前对冲1月份税期高峰、政府债券加快发行、春节前现金投放等短期因素的影响，保持流动性合理充裕，推动中期借贷便利和公开市场逆回购中标利率，均下降了10个基点。其中，1年期中期借贷便利中标利率从2.95%下降到2.85%，7天期公开市场逆回购操作中标利率从2.20%下降到2.10%。”
——孙国峰，2022年1月18日，2021年金融统计数据新闻发布会
另外，元旦后资金利率的回落，也符合季节性规律。特别是2020年以来，央行对流动性的调控愈发精准，元旦前后资金利率中枢虽然有所变化，但流动性愈发平稳。
(2)政府债发行继续放量，央行提前对冲呵护资金面
政府债券发行继续放量，截止1月21日，1月政府债券净融资量6528.66亿。在1月还剩最后一周的情况下，1月净融资规模已经接近历史最高水平，延续了2021年下半年以来的政府债券放量发行局势。
专项债提前批陆续下达，按照wind口径，截止1月22日，1月共发行地方债2526.234亿元，其中新增一般债489.38亿元，新增专项债2036.86亿元。
按照已经披露的截止1月28日的地方债发行计划，1月地方债发行总额为6547.72亿，其中新增一般债1195.55亿，新增专项债5352.18亿。
由此计算，1月最后一周还有待发行的地方债总额4021.48亿元，其中新增一般债706.17亿元，新增专项债3315.32亿元。
去年12月降准后，政府债券放量发行对资金面有一定扰动。今年以来，在央行降息与加大流动性投放力度的配合下，1月资金面延续平稳态势。
(3)票据利率与信贷情况
去年12月票据利率快速回落，其中，越短期限票据利率回落越快，12月中旬后各期限票据利率明显回升，元旦过后票据利率已经回升至较高水平。
后续发布的贷款需求指数与信贷结构数据表明，12月实体信贷需求确实不佳，新增信贷主要与票据融资与短期贷款为主，中长期贷款都同比少增。但是从总量上，央行仍然有维护，所以M2、社融等同比增速继续回升。
2021年12月16日央行再次召开信贷形势分析会，政策端宽信用再次强调后，票据利率开始明显回升。12月30日，央行接受新华社记者采访的稿件发布，再一次明确了宽信用诉求，票据利率进一步回升。虽然围绕1月信贷市场还是争议较大，但是从政策重心分析，1月信贷投放总体可期，仍然对票据利率构成较大压力。
(4)同业存单量价组合出现变化
去年12月月末同业存单净融资放量，各期限、各主体存单利率阶段性明显上行。今年以来同业存单净融资缩量，各期限、各主体存单利率均明显下行。
年初以来，同业存单量缩价降，央行降息，加大流动性投放是原因之一，更为重要的是，跨年之后，银行整体资产负债表的匹配情况和指标状态有所改善，这是同业存单量价变化的关键。后续的动向还是要关注央行流动性管理和商业银行资产负债结构变化，关键就看开门红的成效。
(5)人民币汇率与资金利率
通常而言，人民币汇率是我们观察资金利率的另一个重要视角。我们在前期报告《年内央行再度上调为哪般?》中指出，当人民币出现较大升值压力，且央行开始关注并有所调整的时候，资金利率往往也会有所反映，资金利率边际趋紧的情况时有发生。
去年12月上旬，为应对人民币快速升值压力，央行再度上调外准，加强对外资进出的监控，期间资金利率明显边际趋紧。此后人民币汇率基本维持盘整态势。
今年年初，联储加速转向预期升温，人民币再度出现了阶段性的明显升值。期间资金利率同样出现边际变化，或许反映了央行货币政策在内外均衡操作过程中的某种变化。
2、2月银行体系资金测算
我们依旧从货币发行(包含现金走款和银行库存现金)、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析1月银行体系资金变化情况。
(1)货币发行(包含现金走款和银行库存现金)
从季节性变化来看，1、2月货币发行规模受春节影响较大。具体来看，春节假期居民会提前取现，对应货币发行(特别是现金走款)规模出现明显增长。
2022年春节在2月1日，因此1月现金走款需求就会有所上升，2月现金走款需求则会相应回落。参考2011年春节在2月3日，2014年春节在1月31日，1月和2月现金走款需求总额为4000亿左右。
但需注意当前疫情大规模反复之下就地过年是大概率事件，参考2021年初情况，1月现金走款需求可能会低于季节性水平。所以我们判断1月货币发行规模大约10000亿，2月货币走款规模约为-6000亿左右。
(2)财政存款
一般来讲，年初财政支出力度相对不高，财政支出通常在一季度末发力。
季节性观察，1、2月财政存款环比通常较高，3月财政存款环比通常较低。
1月不公布具体财政收支数据，我们首先从定性角度观察。在今冬明春形成实物工作量的要求之下，我们判断1、2月财政支出会有提升，对应财政收支差额大概率会同比回落。
1、2月整体来看，财政收入通常大于财政支出，最接近的年份是2020年，两者差额约3000亿元，正常水平约6000-7000亿。但“开门红”诉求之下，财政支出也会相应提前，我们判断明年1、2月财政收支基本相等。
接下来我们结合政府债券供给情况进行分析。
国债：
2022年一季度国债发行计划已经公布[1]，2月发行记账式付息国债7只，发行记账式贴现国债4只，不发行凭证式储蓄国债。
预计2月国债发行规模6000亿元左右，到期6273.5亿元，发行到期基本均衡。
地方债：
如前所述，2022年新增专项债额度已经下达，总量1.46万亿元。
2019、2020年地方债提前批也在上年末下达(2020年2月新追加一批专项债和一般债提前批额度)，其中2019年前三月新增一般债/专项债提前批发行量达到提前批总规模的80%-90%，2020年疫情期间前三月新增专项债全部发完(提前批)。
观察发行节奏，与提前批筹备、下达时点有关。提前批申报、下达时间越早，项目准备时间越充足，2019年专项债是2018年12月29日下达，2020年则于 2019年11月27日下达，因此2020年初专项债发行前置。
去年9月份中央开始布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，布置时间尽可能往前提，尽可能为地方预留充足的时间。同时，还明确2022年专项债券重点投向和负面清单，细化专项债券使用要求。因此预计今年新增地方债发行进度提前。
当前各地方政府陆续公布了一季度政府债券的发行计划，虽然并未完全公布完毕。但是从已经公布的情况看，截止1月22日，各地方政府计划在2月发行地方债3470亿。我们估计，完全公布的发行额度估计在2019年与2020年之间，实际发行总额在4000亿左右。
(3)外汇占款
当前人民币汇率水平仍然维持高位，出口保持一定韧性。展望未来，在海外疫情反复、节日效应(圣诞)消退之下，预计贸易差额略有回落。
近年来月度外汇占款变化不大，基本由商业银行承担对应的敞口。预计1、2月外汇占款保持平稳，对银行体系资金影响有限。关键还是关注汇率走向。
(4)银行缴准
从季节性特征来看，1、2月法定准备金规模变化并无明显规律。在1季度信贷“开门红”预期之下，预计银行缴准压力有所提升，环比增幅预计均在约2000亿元左右。
综上所述，2月政府债券发行与银行缴准的压力较大，但现金回款的规模也较大，中性情况考虑，两者相权衡，预计2月银行体系基本不存在资金缺口。但是考虑到年初财政提前发力对财政存款的影响，年初1、2月的银行体系资金可能会有变化。
3、如何看待央行的当前与后续操作?
降息以后，市场关注的问题是，央行是否还会宽松?进一步引导资金利率下行?宽信用与内外均衡等因素是否会影响资金利率的平稳?
3.1.如何理解降息以后流动性管理?
2021年中央经济会议强调[2]，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。”
中国人民银行货币政策委员会召开2021年第四季度例会[3]指出，“要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。”
但在降息后的发布会上，包括核对央行新闻稿，值得寻味的是，央行全程均没有提及“逆周期”，而是使用了“强化跨周期调节”与“主动作为、靠前发力”。[4]
跨周期调控过程中，央行如何做好流动性调节?央行在2021年三季度货币政策执行报告中有过明确回应[5]，“做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作”。
央行在报告中指出，“下调超额准备金利率，促使金融机构主动降低备付水平。消除金融机构吸收活期存款存放央行的套利空间，金融机构持有超额准备金的意愿随之下降。
盯住利率精准开展操作，政策目标更加明确清晰。人民银行通过每日开展公开市场操作连续释放短期政策利率信号，及时熨平流动性扰动因素，引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率为中枢平稳运行。同时，通过改革完善常备借贷便利(SLF)操作机制，进一步夯实利率走廊上限，约束市场利率波动幅度。
降低货币市场利率波动性，减少金融机构预防性资金需求。近两年来，货币市场利率与公开市场操作利率的偏离程度明显收窄。2021年1-9月，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率(DR007)的均值为2.18%，与央行7天期公开市场操作利率的偏离幅度仅2个基点，这使得央行维护流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行的承诺更加可信，金融机构预防性流动性需求也随之进一步减少。”
央行还在报告中举例，“流动性跨周期调节，提前安排、精准操作。比如2021年春节前，人民银行综合考虑疫情等影响因素，准确预判节前流动性缺口情况，以7天期操作为主精准投放跨节资金，流动性投放量为近年来春节前最低水平，既满足了节前流动性需求，又避免了节后流动性淤积，降低了利率的季节性波动。同时，还在公开市场业务交易公告中提前发布有关操作计划，说明流动性变化情况，引导金融机构前瞻性做好自身流动性安排。”
整体而言，元旦后至今，央行货币政策的操作与上述指引保持一致。
一、今年以来央行每日通过7天逆回购投放流动性，盯住利率精准开展操作。如前所述，今年以来央行每日通过7天逆回购操作，降息前投放规模为100亿，DR007最高回升至2.2%，降息后为1000亿，DR007快速企稳至2.1%附近。降息前后，DR007最终企稳的位置，都是当时7天逆回购利率所在的位置。
二、央行降息后，1月22日接着下调了SLF利率10个基点，约束市场利率波动幅度
三、央行在发布会上与市场就操作意图进行了充分沟通。2021年2月12日春节前三周，从2021年1月20日起，央行就已经在公开市场业务交易公告中进一步说明操作意图。今年以来，央行还未在公开市场业务交易公告中进一步说明操作意图，但是在发布会上明确做出了回应。
所以不难理解，流动性跨周期调控的效果，将是DR007更紧密的围绕OMO7天运行。
强化跨周期调控，在流动性层面就是要更好地保持流动性合理充裕。与逆周期调节相结合，本就是跨周期调控的应有之义。
3.2.央行还有进一步宽松吗?
降息以后怎么看?建议把发布会和12月30日行长接受新华社采访的新闻稿[6]结合解读。
回溯易行长12月30日访谈，开篇明确重心：金融是经济发展的血脉。货币政策如何在“稳”字上下功夫?明年将推出哪些有利于市场主体的金融政策?如何防范化解金融风险?这个前言传递的政策重心很清楚，就是三个“稳”增强服务实体经济能力。央行要表达的核心就是用宽信用稳增长。把货币政策的工具箱打得开一点，靠前发力、精准发力，避免信贷塌方。
发布会上，孙国峰司长解释降准降息的时候讲得很清楚，“此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。”说到底降息的落脚点还是在激发信贷需求，多发债，通过社融，最终落在宽信用上。
是否降准也是同理。刘国强副行长在发布会上表示，“降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。”
刘国强副行长在发布会上表示，“现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。”
在保持宽松的格局下，预计2月是货币政策的观察期，短期内再次降息降准的可能性不大，总体还是保持宽而有度的格局，可能还是跨周期下结构性货币政策为主，包括直达工具、碳减持支持工具、再贷款等。
短期内是否进一步降息，从国内角度关键是要观察宽信用的效果，也就是1月社融与PMI数据。
综合历史情况观察，除特殊冲击外，央行一般不会在春节后2月调降政策利率。真正2月降息的只有2015年，那次降息直接理由是PPI连续下滑带动实际利率上行，当然1月社融数据表现不佳也是关键支持，所以央行在节后安排了再一次降息。3月降息在2015年和2020年出现过，表现疲软的金融与经济数据是降息的最主要前提。
从内因出发，短期内是否有进一步降准与降息，关键还是要观察宽信用效果。社融和PMI最为重要。目前估计，2月再度降息和降准的概率都较低。
3.3.外围该关注什么?
1月25-26日，联储新年第一次议息会议将召开。联储此前已经明确，在3月结束缩债前不会加息，因而本次会议将是市场观察联储意图的关键窗口期。
市场关注的重点，一是联储如何安排年内加息的节奏与幅度。目前市场预期，联储大概率在三月首次加息，并将在年内连续加息。根据FEDWATCH联储观察工具，目前市场对联储年内四次加息已经有充分反映。
根据两年期美债收益率观察，在联储TAPER以后，市场关于联储加速转向的预期已经较好的完成了纠偏。从隐含利率的分布观察，当前市场预期联储将会信守承诺，在1月议息会议后不会加息，同时对3月加息几乎已经形成了一致预期。
正如我们在前期报告《近期美债会突破2.0吗?》中提到的，当前美国劳动力市场的严重失衡与通胀加速，预示着美国劳动力市场已经接近或处在充分就业状态。在联储此前已经认可了通胀数据实现实质性进展目标的情况下，联储在12月议息会议后接连释放转鹰信号，或将在近期认可就业市场达到实质性进展目标。当前市场预期是较合理的。
关于年内加息的节奏与幅度，在1月议息会议上，市场一方面要进一步验证联储将在3月加息的预期;另一方面还要观察，如果联储在3月加息，可能的加息幅度是多少。近期2年期美债一度上行至接近1.1%左右的位置，正是市场在交易联储可能在3月加息50个基点而不是25个基点的结果。
二是联储如何安排缩表。12月议息会议后鲍威尔提及委员们讨论了缩表安排，1月发布的12月议息会议纪要进一步讨论了缩表可能的安排。与会者们普遍认为，在本轮货币政策正常化的过程中，联储应该比上一轮货币政策正常化更早缩表。
有与会者提出，提前缩表会推升期限利差，而一个适宜的期限利差，对金融稳定与引导增长预期有着重要意义。但较早开始缩表，甚至在加息的同时开始缩表，则可能加速推升十年期美债收益率。联储工作论文显示，在上一轮货币政策正常化的过程中，美债10-2年期限利差的走阔，其中有50个基点可以归因于缩表。
因此在今年年初的非农数据与会议纪要公布后，十年期美债收益率一度加速上行。直至鲍威尔表示，可能在稍晚时候开始缩表，才起到了安抚市场的效果。目前市场预期，联储可能在下半年开启缩表，通过此次议息会议，市场能够进一步观察联储对应行为。
疫情角度，虽然目前有关新冠变体奥密克戎的实验数据和药物研发都有了较好进展，未来疫情对美国经济的冲击或将消退。但从数据观察，美国疫情仍在高位，经济复苏也确实受到了疫情影响。联储如何看待疫情，可能也是市场关注的重要问题之一。
综上所述，1月议息会议将是市场观察后续联储操作的重要窗口期。特别是有关加息节奏和幅度，以及缩表信号的释放。
当前十年期美债收益率在1.8%附近，对联储年内四次加息、每次加息25个基点的预期已经有一定预期，如果联储不透露进一步加速转向信号，在加息落地前，美债短端对长端的推动基本结束。
在美债长端，市场尚未充分定价的是缩表与疫情后的经济重启，当前美债10-2年期限利差仍处在0.75%左右的较低水平。较早较大规模的缩表安排，以及后续佐证疫情后经济复苏的经济数据，才会是进一步推升长端美债的动力。
从现在至2月初春节假期期间，公布的主要是12月受疫情冲击的经济数据与1月非农数据，对目前十年期美债收益率的刺激较小，美元或也将维持盘整状态。但是考虑到联储应对下通胀预期的回落，实际收益率的上行仍可能冲击全球市场，当然对于市场而言，也需要合理预期对应的负反馈。
市场当前关注，联储后续行为是否会影响央行降息，我们不妨从历史观察。
在联储加息的过程中，央行仅有过一次降息，就是2016年年初央行调降MLF利率。而在2015年年末联储加息以前，央行曾经连续下调OMO利率。从事后观察，央行那一次降息出现在联储非连续加息的窗口期。而且有公开资料显示，在央行那一次降息以前，中美央行在货币政策上有过比较好的沟通[8]。
2016年年初以后，央行没有再继续降息，根本原因还是我国基本面出现好转。
目前市场预期，联储可能在三月首次加息，并将在年内连续加息。参考历史经验，一旦联储开始连续加息，很难说不会制约我们央行的操作空间，除非出现戏剧性的负反馈。
4、小结
降息过后，央行取向仍是稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，强调“强化跨周期调控”，后续降息与否，还需要继续观察宽信用与宽信用向实体经济的传导效果。
综合历史情况观察，除特殊冲击外，央行一般不会在春节后2月调降政策利率。真正2月降息的只有2015年，直接理由是PPI连续下滑带动实际利率上行，当然1月社融数据表现不佳也是关键支持。3月降息在2015年和2020年出现过，表现疲软的金融与经济数据是降息的最主要前提。
从内因出发，短期内是否有进一步降准与降息，关键还是要观察宽信用效果。社融和PMI最为重要。目前估计，2月再度降息和降准的概率较低。在保持宽松的格局下，预计2月是货币政策的观察期，总体还是保持宽而有度的格局，具体行动可能还是跨周期下结构性货币政策为主，包括直达工具、碳减持支持工具、再贷款等。
为应对春节前后银行资金体系的压力变换，央行预计将通过加大流动性投放力度，提前对冲税期高峰、政府债券加快发行、春节前现金投放等短期因素的影响，结合与市场进行沟通引导的方式开展跨周期流动性调节，维持流动性合理充裕，继续引导资金利率盯住政策利率运行。也就是DR007围绕2.1%的OMO7天利率窄幅波动。
1月25-26日，联储第一次议息会议将召开。联储此前已经明确，在3月结束缩债前不会加息，因而本次会议将是市场观察联储意图的关键窗口，关注点在于未来加息和缩表路径的披露。
从历史观察，央行有过一次在联储不连续加息期间降息的经历，有过在联储加息前连续降息的经历，但还没有过在联储连续加息期间降息的经历。目前市场预期，联储最早可能在三月首次加息，并将在年内连续加息。参考历史，一旦联储开始连续加息，很难说联储行为不会制约央行的操作空间。
如果联储不透露进一步加速转向信号，在加息落地前，美债短端对长端的推动基本结束。所以美债可能暂时维持在1.8%附近波动。
方向上，我们仍然建议市场合理估计交易重心切换。暂不考虑宽信用的效果，而是考虑宽信用的动作。
政策既然要走在市场曲线前面，对市场来讲就暂不做否定性交易，不对现有的宽信用做过多的质疑。
对于债市而言，降息以后，以一年期MLF利率2.85%为中枢，十年期国债利率区间在2.65-3.05%。当前十年期国债接近2.7，安全边际开始变薄，所以要合理估计后续利率可能的调整压力。如果稳字当头流动性保持平稳，理论上票息杠杆策略更好。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年1月23日
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