贝因美：奶粉行业新政去产能20%+4Q15业绩反转+集团转型搭建亲子消费生态圈
贝因美 002570
研究机构：东吴证券分析师：马浩博撰写日期：2015-11-13
行业新政刚性去产能，将迎来行业大洗牌： 12月底国家推出“最严奶粉新政”（新政要求配方和包装以及品牌需要一一对应和备案，国内只有100家工厂，每个工厂5个配方，理论上只有500个配方，而现在国内有2500个配方，产能严重过剩），考虑到库存水平，预计未来一年左右行业去产能率将达到50%左右，为行业发展腾出几十亿空间。公司目前产能20万吨左右，占全球20%，未来目标产能全球前三。2）进口海淘和电商冲击逐步减少，国外政府不会长期容忍补贴中国人买奶粉的现象，且跨境电商的税收审查更加严格。
2-3Q15是最差时点，预计4Q将迎来业绩拐点：预计4Q收入和利润同比转正，产量预增20%以上。3Q下滑由于公司改变了分销模式，原来的费用直接在成本中抵扣，相当于出厂价下调。1）渠道和人员调整为完毕，价格和销售体系渠道冲击消除。2）公司与国家罕见病医学中心合作，不断优化品类，拓展特配粉和医药渠道业务，年底行业放开，公司将率先取得特配粉生产许可证。特配粉产品占整体奶粉产品约为30%，毛利率较普通配方奶粉高10个百分点以上。欧洲特配粉占比45%，利润超过50%。另一方面，重点推广儿童奶，据测算儿童奶未来的市场容量与配方奶粉水平相当，未来具有较大的成长空间。3）战略规划上，打造贝因美亲子消费生态圈，公司的策略是从婴童经济红海迈向亲子消费蓝海，将亲子服务和亲子商品作为基础，然后融入亲子生活。
员工持股计划和组织架构调整完成，我们预计未来公司还有更多布局，有强烈融资、并购预期：公司上市后从未融资，根据公司目前的发展阶段我们判断投资方向1）境外的好产品2）技术平台和品牌3）海外的生产工厂都需要奶源配套4）内母婴食品和保健品5）母婴、亲自产品体系和电商，我们猜测公司未来不排除再融资可能。
盈利预测与投资建议：公司年内费用改善后营收和利润逐步转正，同时二胎放开带来一定政策性利好，预计公司2015-2017年EPS 分别为0.08、0.13、0.15元，给予 “增持”评级。
风险因素：营收增长不达预期；食品安全问题。
伊利股份：险资举牌事件不断催化，伊利长期投资价值凸显
伊利股份 600887
研究机构：东吴证券分析师：马浩博撰写日期：2015-12-21
险资举牌事件不断催化，伊利长期投资价值凸显。公司竞争优势领先，市占率稳坐第一且不断提升，盈利能力突出，股息率达4.71%。但公司股权分散，第一大股东呼和浩特投资持股仅为8.7%；公司管理层合计持股7.87%，其中董事长持股3.85%。近期险资对万科等优质公司不断举牌，成为现象级事件。公司强大的竞争优势、分散的股权结构和较高的股息率有望吸引险资举牌，唤醒公司长期投资价值。
业绩稳健，市场份额继续提升：2015年前三季度公司收入同比增长8.96%；净利润同比增长2.23%。分业务看，上半年液态奶收入达224.23亿元，增速8.28%，相比于竞争对手蒙牛，液态奶收入219.41亿元，增速为0.81%，收入已超越蒙牛，增速也大大超越对手。2015年6月，公司液态奶的市场份额为29.6%，比去年同期提升2.3个百分点，居行业第一；冷饮业务受市场环境影响，收入同比下滑1.66%，但仍然保持领先地位；奶粉业务实现营业收入33.35亿，同比增长9.68%，毛利率提升6.18%。其中高端产品结构占比不断提升，高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”，销售额同比增长33%。
渠道拓展和供应链优化效果显著。公司积极拓展新渠道，已完成互联网业务战略及电商业务优化运营规划。今年上半年电商业务平台销售额同比增长近9倍；在母婴渠道的门店铺货率达到73%，同比提升9个百分点，销售额同比增长45%。公司通过改善重点城市终端门店服务水平和加强渠道精细化管理等多项措施，快速提升了销售队伍的业务能力和业绩水平，在试点城市市场，销售额同比增幅平均达到50%以上。同时通过供应链优化方案的实施与跟进，经销商订单满足率指标较上年同期提高近20个百分点。
乳制品明年上半年有望触底反弹。全球乳制品市场需求在回升：国际乳制品贸易正常、国内政府采购回升、全面二胎增大市场消费和信心。乳制品国际原奶供给下降，国际原奶价格将在2016年2季度明显回升。国内原奶产量增长1-3%，无法满足需求增长；原奶价格在2016年将出现拐点，2016年2季度受国际国内市场影响原奶价格将再次上升。公司渠道不断发力，市占率不断提升，将充分受益乳制品反弹。
盈利预测：公司是市场化程度最高的乳制品平台型企业，市占率逐步提升。明年原奶价格企稳，行业有望复苏，公司受益明显。预计全年收入增速10%，15-17年EPS分别为0.80/0.92/1.05元，给予“买入”评级。
风险提示：食品安全、进口加剧竞争、行业需求继续低迷