小米集团于北京时间 2025 年 11 月 18 日晚的港股盘后发布了 2025 年第三季度财报(截止 2025 年 9 月)，要点如下：
1. 整体业绩：小米集团收入 1131 亿，同比增长 22.3%，其中传统业务（手机 x AIoT）收入同比仅仅增长 1.6%，本季度的增长主要来自于汽车业务的带动。
毛利率提升至 22.9% 的相对高位，主要是受到了汽车业务占比提升带来的结构性支撑，而手机业务的毛利率受竞争加剧影响有所下滑。
2. 汽车业务：小米集团本季度汽车相关收入 290 亿元，基本符合预期。其中公司本季度汽车出货量 10.9 万台，单车均价进一步提升至 26 万元。主要是受价格相对较高的 YU7 出货增加，结构性带动汽车均价的提升。
本季度汽车业务毛利率继续提升至 25.5%，而市场预期为25.6%。不过环比上季度小幅下滑，主要是高毛利率的 SU7 Ultra 占比减少。
海豚君测算本季度小米汽车业务核心经营利润为 6.8 亿元(财报中披露的 11 亿，剔除了 4 亿元的股权激励相关费用)，首次实现盈利。
3. 手机：460 亿，同比下滑 3.1%，符合市场预期 458 亿。其中小米手机本季度出货量同比增长 0.5%，而小米手机均价同比下滑 3.6%。而在市场竞争影响下，手机业务毛利率本季度继续下滑至 11.1%。
分市场看：小米手机在国内市场的出货量同比下滑 1.8%，而海外市场的出货量增长 2.7%。在国补收紧的情况下，小米手机在国内市场出货和份额同比再次下滑。如果后续存储继续涨价，手机业务不仅是销量问题，毛利率也会承压。
4. IoT：276 亿，同比增长 5.6%，市场预期 381 亿。IoT 增速大幅回落(前三个季度同比增长 40%+)，而本季度增速回落主要是受大家电下滑的拖累。
由于大家电的单价相对较高，有的产品补贴力度可能达到了 1—2 千元。因而在补贴收紧后，直接影响了大家电业务的需求。
5. 互联网服务 94 亿，同比增长 10.8%，市场预期 92 亿。增长主要来自于广告业务的带动，而增值服务环比略有回落。其中 MIUI 用户数同比增长 8%，而 ARPU 值仅增 2%。
分地区来看：本季度海外互联网收入 33 亿元，而国内互联网收入约为 61亿元，国内和海外的 MIUI 用户数本季度都继续增长。
6. 利润端：主营业务核心经营利润 67 亿，调整后净利润 113 亿(不认同净利润的调整方式，参考即可，不需过多关注)。
其中小米公司传统业务的核心利润约为 60.3 亿元，汽车业务首次实现盈利为 6.8 亿元。公司本季度核心利润的环比下滑，主要是受传统业务利润缩水的影响。
海豚君整体观点：补贴过了，用什么来回答增长?
小米本次财报情况和此前 Preview 时沟通得已经比较明确了，核心经营数据基本符合此前 Preview 已经下调后的预期。
本次财报主要展现了传统业务的压力：其中手机业务面临市场竞争加剧影响，本季度收入和毛利率出现下滑;同时在“国补收紧”的情况下，IoT 业务本季度增速大幅回落至 5% 左右。
尤其是 IoT 业务中的大家电产品，有没有国补，最终支付价格可能差距在 1—2k 及以上，这直接影响了终端用户的购买行为。原本大家电产品是公司 IoT 业务的主要推动力，而本季度国内大家电收入更是出现了两位数的下滑。
相比于本次财报，此前小米股价从 50+ 港币持续下跌至 40 港币附近，其实也体现了市场对公司的汽车业务和传统业务两方面的双重担忧：
a)汽车业务：新品“真空期”+ 订单回落，供求格局可能在明年就会出现逆转。
小米 10 月的汽车交付量已经提升至 4.86 万辆，环比于 9 月又增长了 6000 多辆，受益于公司此前的积压订单和二期工厂的爬坡，这主要体现了小米汽车过往的订单表现。
相比于交付量，市场更为关注的是小米汽车当前的订单情况。从近期的订单情况看，小米的周订单已经下滑至 4—5 千辆左右，大致对应每个月的新增订单不足 2 万辆，这其实是相当危险的信号。
这意味着当前小米订单的消耗量快于新增订单(单月消耗的积压订单大约在 3 万辆左右)，而随着小米订单“蓄水池”水位的下降，小米汽车的供需关系可能会从“供不应求”转为“供过于求”。
结合小米汽车官网的预定情况看，当前小米 SU7 基础款在 28—31 周，SU7 Pro 和 SU7 Max 交付周期仅仅 6—9 周;YU7 交付周期仍保持在 32—40 周。
其中 SU7Pro 和 SU7Max 交付周期缩短至年前交付，这可能是公司的一种策略来提高 SU7 整体均价和降低公司对增值税补贴的影响。
综合来看，海豚君预估当前小米汽车综合交付周期仍然达到了 30 周左右，对应将近 40 万辆的在手订单。
在小米公司近期不推出新车的情况下，如果公司保持周订单 4000—5000 辆的状态，结合二期工厂的爬坡表现，海豚君预估公司将在明年年中就将消耗完“囤积”订单，进入“供过于求”的需求导向型情形。
b)传统业务(手机 xAIoT)：国补收紧和存储涨价，压低了市场对公司的明年预期。
①IoT 增速明显回落：在国补政策的推动下，公司 IoT 业务在此前三个季度连续实现了 40%+ 的同比增长。
而随着各地把国补政策调整为“抢券或抽签”形式后(实际是变相“收紧”)，本季度 IoT 业务的同比增速大幅回落至个位数增长。(毕竟国补能带来 15%—20% 的折扣，如果没有抢到国补资格，部分消费者可能就会选择不买或延迟购买。)
公司本季度给出了这样的表现，也直接打碎了此前 IoT 业务持续高增的预期。如果明年国补继续“收紧”，在今年高基数的基础上，IoT 业务存在负增长可能性。
②手机面临存储涨价压力：小米把今年旗舰新品发布会再次提前了一个多月，追着苹果在 9 月末就发布，并全面对标苹果分别命名为 “17/17Pro/17ProMax”。
然而相比于 iPhone17 基础版“加量不加价”的诚意(价格不变，从 128G 提升至 256G)，小米本次发布的新机则有些平平淡淡。
换句话说，苹果 17 新品（256G）叠加国补后价格在 5499 元，拉近了与小米旗舰机型之间的价格差距，而小米本次并未给出更具吸引力的价格。
市场对本次发布会是不太满意的，小米公司在发布会后当天股价再次下跌。
另一方面，存储价格的持续上涨，直接影响了明年的预期。存储成本的上升，要么终端厂商承担，要么通过涨价转移给消费者。前者会影响公司的毛利率，后者会影响市场的需求表现。
公司本季度手机毛利率已经下降至 11% 附近，如果存储在明年继续涨价，明年手机等电子产品的需求和毛利率都将继续承压。
综合来看，在“传统业务+汽车业务”双重承压的影响下，公司股价已经出现了频频下跌。在现阶段，相对更重要的是对小米公司在本轮下跌后的底部估值进行测算。
在悲观情形中的假定是小米公司的传统业务在 2026 年实现个位数增长、而汽车业务在下半年结束“供不应求”的局面，预估公司 2026 年传统业务的税后核心经营利润约为 300 亿元;汽车业务的收入约为 2200 亿元。
总的来说，小米公司当前处于多重利空的影响下，而手机新品已然发布和汽车新品发布进入“真空期”，这在短期内很难给市场注入信心。
以下为详细分析：
一、整体业绩：汽车业务成主要推动力
由于汽车业务的加入，现在小米的财报除了之前的“手机 X AIoT”，现在也新添加了“汽车及创新业务”两大类。
小米将“汽车及创新业务”单独分项披露，足以体现公司对汽车业务的重视程度。而公司市值能打破万亿天花板，主要是由汽车业务带来的期待，这也是公司未来进一步突破的关键因素。
1.1 营收端
小米集团 2025 年第三季度总营收 1131 亿元，同比增加 22.3%，市场预期 1125 亿元，公司本季度增长主要来自于汽车业务。
1)原本的业务——手机 X AIoT 业务(传统业务)实现营收 841 亿元，同比增长 1.6%。其中硬件业务表现较弱，手机业务同比继续下滑，IoT 业务增速回落至个位数;
2)本季度小米的智能汽车等新业务实现营收 290 亿元，本季度出货量和均价都有所提升，主要是受 YU7 量产爬坡的带动。
1.2 毛利率
小米集团 2025 年第三季度毛利率 22.9%，市场预期 22.7%。其中本季度手机业务毛利率在本季度再次下滑，汽车是毛利率提升的最大贡献项。
a) 小米老业务毛利率 22.1%，本季度受市场竞争加剧的影响，手机业务毛利率环比下滑。
此外公司传统业务中的其他业务本季度毛利继续亏损 3.5 亿元，其中包含了空调安装等相关服务。如果把这部分毛亏计入 IoT 业务中，IoT 的真实毛利率应该在 22.7% 左右。
2)汽车等新业务毛利率 25.5%， 市场预期 25.6%。本季度汽车业务毛利率环比有所下滑，受相对高毛利率的 SU7 Ultra 车型占比减少的影响。随着 YU7 上市和二期工厂量产爬坡，小米汽车业务毛利率有望再次走高。
综合来看，当前小米汽车业务的毛利率已经超过了传统业务。在规模效应和毛利率提升的带动下，公司汽车业务在本季度已经实现了盈利。
二、汽车业务：积压订单去化进行时
分项中，现在汽车是重中之重，先看汽车：收入 283 亿，加上汽车的周边业务，合计起来是 290 亿，基本符合市场预期。
其中销量 10.9 万基本已知，单价 26 万，环比增长 2.8%，随着公司今年发布的新车型 YU7 量产出货，带动了汽车整体均价的提升。
本季度毛利率 25.5%，环比上季度有所回落，主要是由于相对高毛利率的 SU7 Ultra 在本季度占比减少影响了本季度的毛利率表现。但认为随着 YU7 量产的增加，在规模效应的影响下汽车毛利率仍有望再次走高。
当前小米汽车业务仍然有大约 40 万辆的积压订单，依然是“供不应求”的局面。当前主要关注公司的产能爬坡情况，从 10 月交付量来看，公司当前合计月产能已经达到 5 万辆左右，预估小米汽车在 2025 年末/2026 年初有望达到 7 万辆的月产能，进一步加快“积压订单”的交付。
而随着“积压订单”的消耗，小米汽车的当下最重要的指标不是周销而是周度订单。当前小米汽车的周订单已减少到仅有 4—5k 台，相对较弱。
同时供给侧，随着小米汽车产能的爬坡，汽车的交付周期实际是在缩短的情况下，9 月以来小米周订单未见提升(如果是等待周期的因素，交付周期缩短，订单应该回升)。
由此可见，在其他车企陆续发布新车的情况下，小米面临的市场竞争是加剧了。
如果小米继续维持 4—5K 的周订单表现，那么在明年年中就会消耗完当前的“积压订单”。小米汽车的业绩也将从“供不应求”的局面转变成“需求”驱动型导向。
近期是小米新品发布“真空期”，难以打入相对乐观的展望。后续还要关注小米新品发布情况和周订单的变化，来提振需求和信心。
三、手机业务：继续下滑
2025 年第三季度小米智能手机业务实现营收 460 亿元，同比下滑 3.1%，主要受国补收紧和竞争加剧的影响。
海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：
量：本季度小米智能手机出货量 4330 万台，同比增长 0.5%。
分市场来看：①国内市场，在国补收紧的情况下，小米手机在国内市场份额同比下滑至 14.6%，受市场竞争加剧的影响;②海外市场，小米手机同比增长 2.7%，海外市场份额同比持平。
价：本季度手机出货均价 1062 元，同比下滑 3.6%。本季度低价机型销售占比更多，导致公司手机均价出现结构性回落。
本季度手机业务毛利率 11.1%，环比下滑 0.4pct，主要是由存储等核心零部件成本上涨和市场竞争加剧因素的影响。而随着存储的涨价，对低价机型的毛利率影响会相对更大。
四、IoT业务：国补退坡，增速大幅回落
2025 年第三季度小米 IoT 业务实现营收 276 亿元，同比增长 5.6%。受国补退坡的影响，IoT 业务中的大家电品类出现两位数的下滑，直接影响了 IoT 业务的增速表现。
本季度 IoT 业务中增长较好的是扫地机器人、移动电源、电动滑板车和可穿戴产品等。
本季度 IoT 业务的毛利率 22.9%，环比提升 0.4pct，受毛利率较高产品(如可穿戴产品等)占比提升的带动。
五、互联网服务：广告仍是核心变现方式
2025 年第三季度小米互联网服务业务实现营收 94 亿元，同比增长 10.8%。本季度主要的增长驱动还是在广告上：
a)广告服务：72 亿元的单季收入，同比增长 16.1%。本质上，小米广告所占据的核心广告场景——应用分发和 APP 预装，几乎是各大 APP 厂商必交的分发税，尤其是 APP 预装，其实和手机出货量强相关，广告几乎是躺赚。
b)增值业务：这部分主要是游戏分发、小米电商——有品，和小米金融等。这部分收入约为 22 亿，同比下滑 3.6%。金融在宏观逆风下蛰伏、游戏分发渠道话语权下降，有品电商没啥水花，这部分增值业务基本没啥指望。
整体上，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑。小米在重新处理的收入归类中，把它总体归于 Legacy 业务。只有将软硬结合后，公司作为手机厂商才能继续讲互联网变现的逻辑。
然而即使将互联网业务归于 Legacy 硬件业务中，整体毛利率也已经被汽车业务反超。
六、海外市场：软件服务持续增长，硬件仍然低迷
2025 年第三季度小米海外收入 401 亿元，同比下滑 0.2%，此前受国内市场国补政策及小米汽车突破的情况下，公司把重心主要放在国内市场，海外市场收入占比下滑至 35% 左右。
具体拆分来看，本季度小米海外互联网业务增长了 19.1%，达到了 33 亿元;而公司的海外硬件收入同比下滑 2%，反映海外硬件市场需求依然相对较弱。
七、利润：汽车业务首次“扭亏为盈”
2025 年第三季度小米三项费用合计 192 亿元，费用率回升至 17%。其中一部分是因为汽车业务导致的，汽车业务经营费用继续增加至 67 亿。
剔除汽车业务看，传统业务部分的经营费用约为 125 亿元，同比环比也均有提升。其中传统业务的经营费用率提升至 14.9%，主要是受小米之家及汽车销售门店增加以及加大研发投入影响。
2025 年第三季度调整后净利润 113 亿，但海豚君一直以来，并不认同小米调整净利润的方式——财务收益不调出，同时自己所投资公司的股息收益不调出。但是这些即使可持续，并非公司主营业务，无法体现盈利的长期持续能力。
整体上，海豚君更加关注的是上面的核心经营利润(收入-成本-三费)，它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标。
本季度公司实际的核心经营利润 67 亿，核心经营利润率为 5.9%，主要是受手机毛利率承压及费用端增加的影响。
具体来看，公司本季度传统业务的核心经营利润约为 60.3 亿元，汽车业务的核心经营利润约为 6.8 亿元(财报中提到的 11 亿，未剔除股权激励的 4 亿元)。
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