近期，生猪养殖板块迎来大涨。截至6月11日，猪肉概念板块(BK0882)在近9个交易日内收涨了6.07%。其中，牧原股份、巨星农牧和神农集团的涨幅分别达到了15.57%、18.64%和27.64%，这背后的推手无疑是频繁出台的政策利好。
回顾5月29日，发改委召开会议，明确提出要稳产能、稳猪价，并出台了五大措施：
(1)不再增加母猪数量;
(2)育肥猪的体重要降到120公斤;
(3)不鼓励卖二育猪;
(4)希望毛猪价格能够稳定;
(5)要求相关猪企每月上报数据。
紧接着，6月9日，华储网发布关于2025年6月11日中央储备冻猪肉轮换收储竞价交易有关事项的通知，计划收储数量为1万吨。
回顾《普通人的暖冬，养猪人的“寒冬”》一文的观点，2025年猪价很悲观，大家要谨慎参与。至于机会何时出现?妙投认为或许要等一些外部催化，如政策干预或疫病爆发，甚至一个寒冬，都可能会酝酿出不错的机会。
那么，在这个时刻，政策“出手”是否会推动这场漫长的猪周期迎来反转?
为何此时“出手”?
政策之所以要在此刻“出手”，主要是因为生猪产能一直处于供给过剩、猪价持续下行的状态，CPI被严重拖累。
截至6月9日，国内生猪(外三元)价格为13.96元/公斤，今年内下降了1.78元/公斤，距去年的高点下跌了逾7元/公斤。
猪价的持续下滑，不仅让养猪人承受较大的压力，也拖累了国内CPI(消费价格指数)。Wind数据显示，猪肉价格在CPI中的占比为1.29%，虽然这一比例看似不高，但猪肉作为民众日常消费的重要食品，其价格波动对整体物价水平的影响较大。自2025年2月以来，CPI同比转负，并连续4个月处于负值状态，物价水平持续低迷。
政策层面显然意识到了这一问题，开始采取措施，维稳猪价，避免猪价继续大幅下跌进一步拖累CPI。
猪肉收储的举措，实际上是释放出政策托底的信号，稳定市场情绪，避免因恐慌情绪蔓延而引发大规模的抛售。那么，发改委为何要采取不增加母猪数量、降出栏体重以及限制二育(即二次育肥)这些措施?
妙投多次阐述过，判断猪价的走势要看市场供需，但我国猪肉需求较为稳定甚至略有下降，因此对猪价具有决定性作用的是供给端。而影响供给端的是出栏量，而非能繁母猪存栏。
从生长周期来看，一头能繁母猪(指已经生产过仔猪并能继续繁殖的母猪)到生猪出栏，通常需要约10个月的时间。具体而言，母猪的妊娠期为4个月，仔猪的育肥期为6个月。所以，仔猪的存栏量其实是一个提前6个月就能预测生猪供应的先行指标，而能繁母猪的存栏量则直接决定了10个月后的供应情况。
因此，长期供应量(即生猪出栏量) = 能繁母猪存栏量(产能)* MSY(每头能繁母猪每年可提供的出栏生猪数量，代表母猪的生产效率)* 出栏均重。
发改委提出“不增加母猪数量”的政策，正是为了限制基础产能，影响的是未来10个月的生猪供应;而短期内生猪供给量调控，是通过“降出栏体重”来实现;而“不鼓励二育”则是为了平滑猪价波动，避免市场上猪价大起大落。
什么是二育?
二育则是指养殖户在猪价上涨时，购买一些尚未达到正常体重(110-120kg)的生猪，继续饲养直到其体重增加后再出栏，这反映了养殖户对未来猪价的乐观预期，期待在猪价更高时卖出赚取更多利润。与“二育”类似的行为还有“压栏”，是指生猪虽然已达到正常出栏体重，但养殖户却选择继续饲养，期待更高的卖价。
这两种行为本质上都是养殖户为了追求更高的卖价，选择延迟出栏，这就导致短期内猪肉供应减少，猪价大涨。例如，猪价在2022年4月-10月超预期上涨，其中一个非常关键的因素是，2022年5-9月出现大规模的压栏和二次育肥行为，导致期间生猪出栏大幅下降。
但这种行为也存在很大的“后遗症”。在未来几个月，这些被延后的供给会集中释放，从而形成更大的供给压力，对猪价产生短期冲击。二育和压栏不仅会加大猪价的波动，也会增加整体的供给量。
举例来看，2024年，全国生猪出栏70256万头，猪肉产量达5706万吨，考虑到通常的出肉率为75%，生猪出栏均重约为108.3公斤。如果当年存在大规模的二育和压栏行为，生猪出栏均重达到120公斤，那么2024年生猪供给量增长了14.4%。
猪价反转无望
发改委这次会议提出了稳产能、稳猪价的目标，并出台了相关措施，但它更多的是引导，而非强制行动。
而收储政策直接反映了政府对于当前猪价的态度，意在向市场发出政策托底的信号。但由于生猪收储的规模极低(收储只有1万吨，2024年猪肉产量有5706万吨)，无法有效缓解供给过剩的局面。所以说此次板块上涨是反弹而非反转。
我们依然处于这场漫长周期的“等待模式”中。
在《普通人的暖冬，养猪人的“寒冬”》中，我们对猪价不乐观的判断依据是供给量在增加。
首先是产能在增加，农业部数据显示，我国能繁母猪存栏量在2024年4月停止去化，随后连续7个月环比回升，这意味着2025年2月的生猪供应也将呈递增态势;
其次是生产效率在提升，2024年是暖冬，温暖的气候将减少仔猪疾病的发生和传播，PSY(每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数)的影响有限。
这些推演也使得市场对猪价保持悲观，大规模的二育和压栏等市场行为就很难出现。基于此，我们预测2025年猪价将持续低迷。
回顾过去半年，妙投的这个逻辑已经得到了验证，2025年下半年，这一判断也仍然有效。
截至2025年4月末，全国能繁母猪存栏4038万头，相当于正常保有量的103.6%，环比减少1万头，相比2月减少了28万头。
生猪基础产能虽略有缩减，但生产效率在大幅提升。据天风证券，非瘟期间国内种猪大量损失，三元母猪盛行，因此行业生产效率大幅降低，而随着进口种猪资源逐步释放，高淘高补下，优质二元种猪逐步替代低效三元种猪，行业PSY及MSY在近几年持续提升。根据涌益咨询数据，行业PSY由2021年1月的15.3提升至2025年1月的20.8.提升幅度达到36%。
PSY大幅提升，也会导致仔猪量快速增加。钢联数据显示，仔猪存栏量在2024年12月至2025年4月快速增加，以此推测2025年6月-10月的生猪供应仍然是宽松的。
根据仔猪数据和育肥效率(仔猪/母猪)推算，到2025年第三季度，中大猪存栏量可能会增加至5400万头左右。届时行业产能过剩将再次回到10%左右。
而这个局面短期难以逆转，因为尽管现在整个生猪产业处于亏损中——猪价已经跌破了行业平均成本(14.4元/公斤)，养殖户也很难主动去化。
理论上，只有当猪价跌至行业的现金流成本以下，即低于12.4元/kg时(行业平均养殖成本是14.4元/kg，非现金成本约为2元/kg)，猪企才会面临现金亏损，届时才有可能出现主动去化的情况。
行业龙头牧原股份的最新完全成本降到了12.2元/kg，其现金成本约有10元/kg，所以妙投推测猪价可能会在明年跌破10元/kg。
短期或有反弹
长期来看，猪价会呈现下行趋势，但短期内猪价仍有可能出现反弹，尤其是在政策再次“出手”——如稳猪价引导或收储等措施出台，或者二育行为再度活跃的情况下。
根据调研当标肥价差(即指标猪与肥猪之间的价格差)降至-0.2至-0.4元时，肥猪相对便宜，表明市场上正出现大量抛售肥猪，供给过剩。而随着夏季高温，特别是7、8月期间，肥猪的供应相对较少。
如果此时标猪价格仍未松动(初步预期价格很难松动，因为尽管均重较高，但投机性增重情绪尚未极端化)，二育的积极性有可能会再次增强，进而导致三季度的生猪供应量有所缩减，猪价或迎来短暂的反弹。所以接下来我们该重点关注标肥价差。
如果猪价反弹，猪肉股怎么选?
妙投建议关注具备高弹性标的，而影响猪肉股业绩弹性的维度主要是生猪出栏增速(猪肉股选股的核心维度是确定性、成长性和估值水平)。
按照2025年生猪出栏目标，生猪出栏增速在20%以上的猪企有牧原股份、巨星农牧、神农集团、中粮家佳康、正邦科技和东瑞股份等，它们的出栏同比增速分别为26%、45%、47%、54%、69%和72%。
2024年，牧原股份实现生猪出栏量7160万头，2025年出栏目标是9500万头，同比增长25%。虽然这一增速较为可观，但与其他高弹性的猪肉股相比，牧原股份的优势并不算突出。
牧原股份最大的竞争优势还是成本优势——凭借优秀的组织管理体系和自繁自养模式，牧原股份的生猪养殖成本在上市猪企中始终保持领先地位，最新完全成本约为12.2元/kg。
最重要的是，在非瘟疫情之后，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即随着出栏规模的增加，成本可能失控。其中500万头是一个关键的拐点规模，牧原股份出栏规模显然已经跨过了这个点。
2024年，巨星农牧实现生猪出栏量276万头，2025年的出栏目标是400万头，同比增速为45%;2024年，神农集团生猪出栏227万头，2025年生猪出栏目标为335万头，同比增速更是达到了47%。
这两家都曾被誉为“小牧原”，主要是它们具备相对较低的养殖成本和较高的出栏增速，市场就寄希望于其能够复制牧原股份的成功路径。
最新数据显示，神农集团的完全成本降至了12元/kg，而巨星农牧的完全成本则为13.3元/kg，成本优势不再明显。
此外，巨星农牧的数据也不够透明——不披露自己的月度经营数据(这在猪企当中可谓罕见)，并且其业务多元，除生猪养殖外，还有皮革和饲料业务，而这些恰恰能为财务操作提供空间;
猪肉股没有完美的标的，每家或多或少都有点瑕疵。神农集团也不完美，其劣势在于估值太高。对应2025年出栏目标，截至5月11日收盘价，神农集团的头均市值(生猪养殖板块市值/2025年出栏目标)超3700元，远远高于其他上市猪企的估值水平，虽然这意味着市场对其抱有高期望，但高期望也伴随着高兑现压力，如果兑现不及预期，神农集团会面临较高的调整风险。
2024年，中粮家佳康实现出栏生猪356万头，2024年出栏目标550万头，对应的同比增速为54%。中粮家佳康的最新养殖完全成本是13.5元/kg，成本中规中矩。唯一的问题是，其生猪养殖业务仅占整体业务的20%，其他业务可能会拖累其整体的业务弹性。
2024年，东瑞股份出栏生猪87万头，2025年出栏目标是150万头，同比增速高达72%;2024年，正邦科技出栏生猪415万头，2025年出栏目标是700万头，同比增长54%。它们最新养殖完全成本分别是15.2元/kg和14.6元/kg，不具备成本优势，当猪价继续下跌时，它们可能会承受巨大的现金流压力。
此外，正邦科技当下的估值也不低，截至6月11日收盘，按照2025年的出栏目标，其头均市值达3728元。
总体来说，当前猪周期并未发生反转，猪价仍将呈现下跌趋势，明年甚至可能跌破10元/kg。不过，短期内如果二育行为再度活跃，或者政策出现托底措施，猪价有可能出现反弹的机会。而我们在选择投资标的时，重点关注那些具备高弹性且相对安全的猪企。
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