估值比业绩重要，新逻辑比旧逻辑好，低位的比高位的好
核心结论
四季度以来的风格切换，本质上是因为：熊转牛第一波上涨，估值修复比业绩改善更重要。熊转牛第一波上涨的特点，一是前一轮熊市里面超跌的板块表现强。二是弹性大的板块更容易表现。熊转牛的第一波上涨，主要关注前期表现弱的板块估值修复的弹性。和今年4月底到7月份的上涨相比，这一次可能并不会完全是偏成长类的板块上涨。在上涨到中后期甚至上涨到后期的时候，基本面受宏观经济影响较大的板块超额收益或将逐渐增强。
影响行业配置的重要因素：（1）年底稳增长政策发力（央行降准，金融纾困地产政策再加码），压制经济因素缓和。（2）存量资金活跃度仍高，私募仓位降到较低水平，仓位回补会对很多板块产生影响。
未来3个月配置建议：消费(稳增长+经济恢复+估值修复)> 周期（稳增长+前期弱的地产链估值修复）>软成长(熊转牛第一波弹性大+低估值+寻找新赛道)>金融地产（稳增长+地产政策变化+非银弹性更大）> 硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清)。
金融地产：从长期的角度，金融地产等低估值板块已经进入年度配置区间。在熊转牛的第一波上涨中，非银（证券）通常表现较强，但银行地产一般弹性较差。今年由于市场对于经济的担心，再加上房地产政策变化力度较大，这一次的熊转牛的第一波上涨里面，有可能地产也会有不错的表现。节奏上，反转初期一般，但到反转的中后期，可能会逐渐走强。幅度上，非银（证券）的弹性会比较大。
消费：消费板块估值修复背后的逻辑在于：（1）经过1年半的估值消化之后，大部分消费板块的估值已经下降了很多。年度来看已经逐渐进入合理区间。（2）未来3-4个季度，疫情影响可能边际缓解，稳增长政策持续推进，可能带来经济的恢复，均有利于消费板块年度盈利预期的修复。
成长：指数反转初期，部分成长超跌反弹。硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，但年度供需错配的情况较2021年减少。计算机、传媒等板块受宏观经济下行、行业监管政策等因素影响，过去2年表现偏弱。熊转牛第一波上涨中先有估值修复机会，2023年如果有业绩验证可能成为成长板块中新的赛道。
周期：2022年的周期股分化很大，上游资源煤炭、石油石化涨幅较大，但和国内房地产链相关的周期跌幅较大。指数反转期间，资源股弹性可能会减弱。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。
一级行业具体配置方向：（1）周期板块中，建议关注稳增长下地产链的估值修复：建材、机械设备、有色金属。（2）成长板块中，关注低估值、弹性大的计算机、传媒。（3）消费板块中，家电&轻工（稳增长+估值修复），酒店&航空&旅游（疫情受损反弹）。（4）金融地产的配置顺序：证券（熊转牛第一波弹性大）>地产（稳地产政策+上涨中后期变强）>银行（信贷企稳）。
1市场主线风格探讨
1.1 大类板块配置建议
11月以来，随着防疫政策向精准防控转变，房地产政策持续发力，美联储加息预期缓解，市场风格再次向大盘价值偏移。最近一个季度，市场风格切换比较频繁。8-9月市场风格偏向价值，10月军工、TMT、医药等成长风格再次占优。11月房地产、建材、家电、食品饮料等地产链板块和消费再次领涨。
我们认为，四季度以来的风格切换，本质上是因为：熊转牛第一波上涨，估值修复比业绩改善更重要。股票市场从去年底到10月中旬的这一次调整，幅度上是比较大的，万得全A区间跌幅21%，沪深300区间跌幅25%。股市的估值已经调整到比较低的位置了。按照历史经验，熊转牛的第一波上涨中，股价上涨一般都是领先于盈利改善的，所以在这一阶段估值修复的逻辑比盈利改善更重要。
熊转牛第一波上涨的特点，一是前一轮熊市里面超跌的板块更容易有比较强的表现。二是弹性大的板块更容易表现。10月领涨的计算机、医药，同样符合前期超跌、弹性大的特征。但是，四季度出现的熊转牛的第一波上涨，和今年4月底到7月份的那一次上涨相比，可能并不会完全是偏成长类的板块上涨。主要原因是4月底-7月经济修复的逻辑主要基于二季度疫情好转，所以修复的力度比较小。基本面受宏观经济影响较大的板块表现相对较弱。但是我们认为这次熊市底部反转式上涨，对应的是对于年度的经济预期的修复，市场的风格可能不会只局限在相对偏成长的板块。在上涨到中后期甚至上涨到后期的时候，基本面受宏观经济影响较大的板块超额收益或将逐渐增强。
展望未来，我们认为如果这一次是熊转牛的第一波上涨，主要关注前期表现弱的板块估值修复的弹性。在熊转牛的第一波上涨中，估值比业绩重要，新逻辑比旧逻辑好，低位的比高位的好。从今年年底到明年初，在经济下降的中后期到回升初期，市场的风格整体还是会偏向于价值，这一次大概率会呈现成长先涨，消费周期接力上涨的情况。
季度内需要关注的其他变量有：
第一，年底稳增长政策发力，压制经济因素缓和。11月以来，房地产政策宽松力度不断加码，且政策集中于通过非市场化方式缓解地产行业信用风险，包括11月8日交易商协会推进并扩大民营企业债权融资支持工具，11月 14日，银保监会、城建部、央行三部门发布通知指导商业银行向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金，11月23日，央行和银保监会联合发布“金融16条”支持地产行业，11月28日，证监会发布通知调整优化包括恢复上市房企和涉房上市公司再融资等在内的五项措施支持房地产企业股权融资等。政策主要解决了房企资产负债表快速收缩和挤兑压力的核心问题，前期市场担心最多的信用风险可能出现拐点，有利于地产市场预期企稳。11月23日国常会再提降准，表明虽然三季度货币政策报告提到了通胀反弹的问题，但考虑到四季度经济运行情况对于全年经济非常重要，10月PMI持续在荣枯线以下，后续稳增长政策可能继续发力。稳增长推进，疫情和房地产下行两大压制经济因素均缓和，有利于经济相关板块估值修复。
第二，存量资金活跃度仍高，私募仓位降到较低水平，仓位回补会对很多板块产生影响。虽然从去年底以来A股市场的存量资金状态确实受到了股票市场调整影响，但是这个影响比历史上熊市的影响小很多。证券公司客户交易结算资金余额在2022年以来一直保持上升趋势，对比历次熊市来看是比较罕见的。说明股票市场存量资金活跃度其实较高。私募基金股票仓位在10月继续下降，创年内新低。历史上类似情况均处于熊市末期，如2018Q4、2016年初。未来一旦有仓位的回补，对于包括蓝筹股在内的很多板块的影响都会比较大。
未来3个月配置建议：消费(稳增长+经济恢复+估值修复)> 周期（稳增长+前期弱的地产链估值修复）>软成长(熊转牛第一波弹性大+低估值+寻找新赛道)>金融地产（稳增长+地产政策变化+非银弹性更大）> 硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清)。
1.2 PB-ROE模型度量行业估值性价比
我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。
（1）周期板块中，基础化工、有色金属低估情况比较明显。截至11月24日，前期偏弱的周期板块中，低估情况最明显的是基础化工、有色金属。建筑材料虽然从过去5年的盈利水平看低估不明显，但拉长时间到过去10年，还是存在低估值的属性。钢铁由于盈利较弱，没有明显的低估情况。前期表现较强的资源品如煤炭，低估的情况有所减弱。
（2）成长板块中，通信、传媒、电子保持低估。截至11月24日，通信、电子、传媒仍然保持明显低估。计算机在估值下降到历史低位后有一定的估值修复，但盈利尚未看到改善。电力设备、军工虽然盈利基本面仍较强，但估值仍处于历史偏高水平。
（3）消费板块中，家用电器、纺织服饰保持低估，医药生物盈利继续下滑，低估情况减弱。截至11月24日，消费板块中低估的行业仍然仅有家电、纺织服饰。医药生物三季度盈利继续下滑，前期反弹后，估值历史分位（过去5年）提升至20%，低估情况减弱。
（4）金融地产估值修复，低估值板块中仍以交通运输行业低估最明显。截至11月24日，金融地产板块估值小幅修复，截至2022年三季度非银、房地产盈利基本面仍然较弱，但后续随着稳增长的推进、市场情绪的好转，地产市场的企稳，有业绩修复的可能。低估值稳定板块中，交通运输行业仍然是低估最明显的板块，主要受疫情压制影响较大。
1.3 一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议
1.3.1 金融地产：年度配置价值高，熊转牛第一波上涨中后期会变强
从长期的角度，我们认为市场风格已经偏向价值，金融地产等低估值板块已经进入年度配置区间。节奏上，8-9月指数调整期，金融地产抗跌，但10月随着指数调整到尾声，金融地产出现了明显的补跌，这和2018年10月非常类似。11月以来，金融地产表现再次变强。从历史来看，在熊转牛的第一波上涨中，非银（证券）往往表现较强，但银行地产一般弹性较差。
今年由于市场对于经济的担心，再加上最近的房地产政策变化很快，我们认为在这一次的熊转牛的第一波上涨里面，有可能地产也会有不错的表现。主要原因是，一方面，从逻辑层面上来看，房地产的企稳是市场能够熊转牛的一个非常重要的潜在的力量。加上当前处在政策的窗口期，市场的风格有利于金融地产表现。另一方面，历史上地产板块比较容易有表现的阶段，一般是在经济下降的中后期到经济回升期之前，这段时间往往是稳增长政策不断推进的时间，但是由于这一次房地产市场下行的幅度相对较大，所以经济磨底的时间相对较长，导致地产的投资机会今年有多次的反复。我们认为，证券、保险、地产在这一次熊转牛上涨中整体会表现较好，节奏上，反转初期一般，但到反转的中后期，可能会逐渐走强。幅度上，非银（证券）的弹性会比较大。
1.3.2 消费：估值修复方向较为确定，关注经济修复机会
熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化的年度逻辑比长期逻辑更重要。受经济下行、疫情和房地产景气度下降的影响，消费板块的长期逻辑有尚待验证的部分，也影响到板块从去年2月中旬以来整体的持续调整。由于本轮经济下行期大部分消费板块并没有显现出盈利的韧性，从长期来看仍需消化过去5年上涨带来的高估值。在此影响下前期受疫情压制较多的家电、旅游、酒店等板块始终表现偏弱，而8月之后之前一直相对较强的板块也陆续出现了较为常见的熊市后期强势股补跌的特征，比如8-9月的汽车和10月的白酒调整行情。经过1年半的估值消化之后，大部分消费板块的估值已经下降了很多。年度来看已经逐渐进入合理区间。
站在当下，如果市场正处于熊转牛的第一波上涨初期，估值、超跌、政策变化的年度逻辑要比长期逻辑更加重要。前期超跌的消费板块至少会有季度行情。主要关注前期表现弱，受益于房地产政策变化的地产链相关板块：家电、轻工等。年度层面上，未来3-4个季度，疫情影响可能边际缓解，稳增长政策持续推进，可能看到经济的恢复，均有利于消费板块年度盈利预期的修复。一旦前期压制板块的最重要的两个因素疫情和经济均向好的方向变化，消费估值修复的弹性可能会很大。关注疫情受损板块的反弹：酒店、旅游、航空。
1.3.3 成长：指数反转初期超跌反弹，关注新赛道机会
指数反转初期，部分成长超跌反弹。按照历史经验，熊转牛初期，领涨的风格通常是小盘、成长。主要原因是熊转牛第一波股市整体估值修复、盈利回升还不是很确定，所以高弹性、长期成长性占优的板块会有不错的表现。熊转牛初期领涨板块的另一个特点是前期超跌的板块更容易有比较强的表现。由于8-9月成长股跌幅较大，市场反弹至今表现比较早的还是医药、计算机这些成长板块。
但是我们认为，这一次出现的熊转牛的第一波上涨，和今年4月底到7月份的上涨相比，可能并不会完全是偏成长类的板块上涨，成长反弹的幅度可能比4-7月弱。主要原因是在4月底到7月份的时候，经济修复的逻辑主要基于二季度疫情好转，所以修复的力度是比较小的，经济相关的板块表现比较弱。但是我们认为这一次的熊转牛的上涨，背后隐含着对于明年整体经济预期的小幅修复，市场的风格可能不会局限在相对偏成长的板块。可能会呈现成长先涨，到中后期的时候价值（消费周期类）接力上涨的情况。
硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，但年度供需错配的情况较2021年减少。硬科技板块虽然长期产业逻辑通顺，但年度供需错配相较2021年有所减少，产能压力仍然需要出清，短期供需基本面逻辑不是很强。军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独立，盈利稳定性强，估值目前处于历史中等水平，相对合理。
计算机、传媒等板块受宏观经济下行、行业监管政策等因素影响，过去2年表现偏弱。一方面，计算机为代表的板块天然具备国产替代属性，长期成长性较高。另一方面，这两个行业是成长板块中最具备估值优势的。熊转牛第一波上涨中先有估值修复机会，2023年如果有业绩验证可能成为成长板块中新的赛道。
1.3.4 周期：季度内可以关注地产链的估值修复
季度内可以关注地产链，边际变化更大。历史上看，熊转牛第一波，建材、基础化工板块上涨弹性较大。原因可能在于，这两个板块在周期股中相对偏下游，下游需求比较分散且与国内需求关系更密切。在熊市前半段，一般海外经济还很强，上游资源品价格仍然保持高位，而受经济下游需求走弱的建材、化工会快速走弱。而在熊转牛初期，伴随着经济预期企稳，前期跌幅较大的建材、化工板块反而会率先出现估值修复。
2022年的周期股分化很大，上游资源煤炭、石油石化涨幅较大，但和国内房地产链相关的周期板块（钢铁、建材、有色等）跌幅较大。指数反转期间，资源股弹性可能会减弱。而受益于年底稳增长政策发力，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。
2市场表现跟踪
2.1 市场表现回顾：金融和消费表现较强，成长偏弱
从市场风格来看，11月金融和消费表现更强，成长表现偏弱。主要风格板块中，金融和消费涨幅居前，分别为16.3%和11.9%，成长涨幅2.2%，表现偏弱。从大小盘风格来看，11月大盘指数上涨10.1%，涨幅领先。主要指数均上涨，其中沪深300涨幅9.7%，表现最好。亏损股指数涨幅领先，新股指数涨幅偏弱。
行业表现方面，11月一级行业中，房地产、建筑材料、食品饮料、非银金融、建筑装饰领涨。与经济相关的地产链和金融类板块涨幅居前。截至11月末，大部分行业2022年盈利预测均有下调，休闲服务、商业贸易、钢铁2022年盈利一致性预期下调幅度居首。
2.2 市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化有所加大，热门赛道拥挤度下降
11月一级行业成交量标准差继续回升，涨跌幅差异度震荡。11月行业间整体涨跌分化继续加大，一级行业成交量占比标准差继续回升，一级行业涨跌幅标准差从底部小幅回升。
从换手率来看，成长、消费、周期赛道拥挤度均有所下降。（1）成长板块热门赛道拥挤度11月开始持续回落。截至11月28日，新能源车换手率回落至1.38%，处于2010年以来35.5%的历史分位。光伏换手率回落到1.35%，处于2010年以来31.7%的历史分位。半导体换手率回落至1.32%，处于2010年以来8.9%的历史分位。（2）消费板块交易拥挤度也有所下降。截至11月28日，医药生物换手率回落到2.58%，处在2010年以来90%的历史分位。食品饮料日均换手率回落至1.01%，处在2010年以来23.4%的历史分位。（3）周期板块交易热度有所回落。截至11月28日，采掘行业日均换手率小幅回落至0.93%，处于2010年以来48.9%的历史分位。有色金属换手率下降到1.01%，处于2010年以来13.4%的历史分位。钢铁日均换手率下降到0.66%，处于2010年以来32.1%的历史分位。
北向资金主要加仓家电、建材、钢铁、有色板块。11月北向资金持仓占流通市值比例增加较多的行业主要集中在地产链相关板块，下游的家电、建材，上游的钢铁、有色均加仓较多。11月QFII/RQFII的持仓变动则不同，对于金融地产链板块进行了较多减仓，更多的加仓了军工、采掘、通信等成长、周期板块。
核心资产估值仍在2010年以来均值以下但有所反弹，上涨股票数占比提高至84%。10月大部分核心资产表现有所反弹，上涨股票数占比为84%。核心资产估值虽然仍在2010年以来均值以下，但有所反弹。
3行业基本面跟踪
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