如何看待货币政策“降准”和“控表”？

来源:宏观fans哲

人民银行以“控表”为目的吗？

11月23日国常会指出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，恰好在11月21日“2022年金融街论坛年会”上，人民银行行长易纲也在讲话中提到“降准”的作用，2018年以来通过累计13次降准，释放长期流动性约10.8万亿元，“来满足货币信贷增长对中长期流动性的需求”[1]，在“降准”的同时人民银行还保持了资产负债表的相对稳定。从基础认知出发，“降准”是不改变央行资产负债表规模的，那么央行有“控表”的潜在需要吗？

1. “降准”之于央行资产负债表

在11月21日易纲行长的讲话总结中，中国货币政策操作有两个特点：（1）综合运用降准以及公开市场业务操作和结构性货币政策工具等方式来主动投放和调节流动性，货币政策的自主性明显增强；（2）稳健货币政策不仅有总量上的支持，也有结构上的特色。我们在此前的多篇报告中强调了货币政策操作越来越带有“财政化”的色彩，指向专项再贷款等结构性工具无论在央行投放和调节流动性供需，还是经济供给侧结构性问题疏导方面都发挥着更加重要的作用。但是再贷款等结构性政策工具带有“扩表”的效应，而“降准”等总量型政策工具则偏向中性。早在2018年第二季度货币政策执行报告的专栏《基础货币与银行体系流动性》中，人民银行就科普过“降准”和资产负债表的关系：

“多数货币政策操作会对基础货币和流动性产生同向影响。比如，当中央银行通过公开市场操作、再贷款、再贴现以及资产购买等方式投放流动性时，基础货币和超额准备金会同步增加，央行资产负债表出现‘扩表’；反之，当中央银行通过上述货币政策工具回收流动性时，基础货币和超额准备金则会同步减少，央行资产负债表相应‘缩表’。值得注意的是，调整法定存款准备金率会对基础货币和流动性产生不同影响。当中央银行下调法定存款准备金率时，部分法定准备金会释放为超额准备金，静态看这只影响基础货币的结构，而不影响基础货币的总量，但同时银行体系流动性则是增加的，由此金融机构的资产扩张能力增强。”[2]

“降准”对资产端变化的对冲效应。“我国法定存款准备金率相对较高，人民银行降准用于对冲央行资产端变化（如外汇流出、商业银行偿还 MLF 等）后虽然会出现基础货币减少，但该操作通常具有扩张的效应”[3]。“置换式降准”一方面减少了央行对商业银行直接投放的基础货币量，另一方面通过改变基础货币结构，将一部分法定存款准备金转化为超额存款准备金又可以满足金融机构的基础货币需求，因此“置换式降准”带有减少基础货币量的“缩表”作用。

如何看待货币政策“降准”和“控表”？1

2022年以来人民银行还没有实施过“置换式降准”，4月份全面降准0.25个百分点投放大约5300亿元基础货币，4月和5月MLF均为等量续做。10月底至11月初市场对“降准”的吁求较高，主要是由于11月中旬有高达1万亿MLF到期，当时市场认为通过“降准”来部分置换到期的MLF，一方面可以减少质押券的压力；另一方面可以用更低成本的基础货币置换更高成本的基础货币，为商业银行节约资金成本以更好的服务实体经济，然而11月15日央行采用了“PSL和再贷款投放+MLF缩量”的方式填补了11月份流动性的缺口，如果在11月23日国常会之后央行选择全面降准，那么和4月份一样将会是补充中长期流动性的基础货币净投放，其效应将是在不改变央行资产负债表和基础货币总量的同时保持流动性供给充裕。

如何看待货币政策“降准”和“控表”？2

从人民银行资产和负债端的变化来看，2022年以来出现的一个新特点是央行负债端基础货币同比增速持续高于资产端对其他存款性公司债权，由于后者是指OMO和MLF等公开市场操作、再贷款再贴现等直接投放，两者之间的持续背离显示有其他因素显著影响了基础货币投放，和2022年第三季度货币政策执行报告中对存贷差持续扩张的描述类似，我们认为是由于今年以来央行上缴利润配合财政政策留抵退税等“泛财政”因素，直接形成非金融部门的存款，这部分存款既增加了银行体系流动性，又增加了一般存款缴存的准备金，以2022年1月份为起点，截至10月末央行资产端对其他存款性公司债权下降5640亿元，而负债端其他存款性公司存款增加14263亿元，在对冲货币发行和非金融机构存款的下滑之后，基础货币净增加1756亿元。

人民银行以“控表”为目的吗？参考央行在货币政策执行报告中的表述，当存款准备金率处于较低位置或者不动用准备金工具时，央行资产负债表的变化和基础货币的变化保持同步、基础货币量和银行体系流动性基本等同，而中国则还有较高的存款准备金率可供动用，较高的存款准备金率赋予央行在没有“扩表”或“缩表”的条件下通过调整基础货币结构来调节流动性供需的自由度。以“降准”来保持相对稳定的资产负债表稳定是常规货币政策的表现，因此人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的，而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定。那么如我们在《总量宽松狭窄、财政属性鲜明——2023年度展望之货币政策篇》中的猜测，“降准”或存在隐性下限的制约，从2018年至今存款准备金率已经降低至大约8.0%的水平，向后来看，如果没有经济过热、通胀率走高等触发“升准”的环境，那么8.0%左右的存款准备金率距离“隐性下限”5.0%的空间已经较为狭窄。易纲行长强调“降准操作也可以理解成把过去通过提高准备金率‘冻结’的流动性给释放出来”，那么当被“冻结”的资金池被消耗掉之后，彼时央行资产负债表的“扩张”和“收缩”就是央行调节流动性、货币政策自主性的体现。

2. “降准”之于债券市场：短债或存在短暂确定性

我们在《狭义流动性的拐点或已到来》和《货币政策的“财政”色彩愈加鲜明》等报告中提到“如果11月至12月人民银行“降准”、继续释放准备金补充流动性，那么DR007和超储利率利差的回升趋势或被抑制；如果11月至12月“降准”缺位，货币市场利差和利率绝对值或延续回升态势”。当11月15日央行缩量续做本月到期的MLF之后，债券市场对“降准”的期待降温，然而11月23日国常会提出“降准”，重新燃起市场对流动性供需重归宽松的渴望，毕竟正是在2022年4月份“降准”落地之后，资金利率开启持续低于政策利率中枢的宽松局面。对于债券市场而言，年末“降准”动作意味着央行坚定维护年末流动性合理充裕，经过10月至11月资金利率向政策利率收敛的上行之后，11月底至12月，资金供需或趋于稳定，前期受资金利率冲击影响较大的短债资产，或迎来短暂的确定性机会，但是对于中长端债券而言，名义经济增长的基本面趋势还未明朗，资金利率趋稳的利多效应较为有限。

如何看待货币政策“降准”和“控表”？3

从短期“降准”落地前后，资金利率持续收紧的预期减弱、短债的确定性较高。从债券市场本轮调整以来的主导因素来看，“房地产增量政策+防疫政策优化+资金供需”三方面的前两个“基本面”因素还在继续发酵，几乎在国常会提及“降准”的同时，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，支持房地产增量政策“组合拳”或对冲资金利率稳定带来的利多。在经过“赎回”浪潮之后，市场惊魂甫定，逢利率低点减仓中长债的诉求或高于继续加仓的动能。10月至11月以来，从1年、5年和10年等关键期限和1年期IRS Repo之间的利差来看，1年期利差出现了显著上行，但5年和10年等中长期利差则显现回落，资金供需收紧对债券市场的冲击主要集中在同业存单和收益率曲线短端资产，随着国常会推升市场对“降准”的期待，维持年末流动性供给充裕或减弱资金利率持续收紧的预期，受资金供需收紧冲击最大的短债资产或迎来做多的短暂确定性机会。

11月23日国常会之后，关注“降准”幅度和方式的兑现。如果“降准”落地，央行选择“全面降准”还是“定向降准”、类似4月份一样以0.25个百分点为调降步长还是类似2021年7月以0.5个百分点甚至更多为步长，在近1个季度流动性渐趋收紧的过程之后，年末时点“降准”如久旱逢甘露，债券市场迎来喘息之机。并且如果“降准”能在11月底至12月初推出，12月20日LPR报价下调的“降息”预期也会抬升，从经验来看，5月份5年期以上LPR报价下调是在4月份“降准”之后，从更长时间周期来看，“降准”投放更低成本的基础货币，为商业银行节约的资金成本带有“降息”效应，如果“降准”的幅度能够触发LPR报价5bps的最小调降步长，12月份LPR报价“降息”的市场预期也会随之升温。

从中期维度来看，我们还是认为，资金供需最宽松的时期或已经过去。央行在2022年第三季度货币政策执行报告对未来通胀风险的担忧是中长期限制货币政策继续总量宽松的约束条件，而造成2022年资金利率保持低位、流动性处于合理充裕并略偏多状态的“泛财政因素”，在未来重新上演的概率也偏低。当“泛财政因素”减弱，流动性供需的主导权回归中央银行，如我们在专题报告《狭义流动性的拐点或已到来》所分析，以准备金为重心的调控体系是人民银行过去几年一直奉行的“结构性流动性短缺框架”，二季度至三季度财政因素主导流动性供给充裕、市场利率下行时，获取准备金的机会成本下降，“结构性流动性短缺框架”转变为“流动性充裕框架”，商业银行在资产端扩张的同时可以不依赖于央行释放的准备金，对准备金的需求逐步下降；当财政因素对流动性的供给支撑作用下降、商业银行获取准备金的机会成本重新回到货币市场利率上来时，准备金需求扩张或增强货币政策以准备金为抓手的流动性供给主导权，年末“降准”时的流动性供需环境已经不再是2022年4月份时的市场状态，短期资金利率趋于稳定，但是资金供需较大概率还是会回归准备金为重心的调控体系。