核心观点 ：通过参考海外的情况和国内的现状，预计国内未来可能的复苏节奏为：旅游＝免税＞餐饮＞酒店；从长期的格局变化来看，免税业、酒店业存在更加长期的格局改善。而从估值来看，免税、酒店板块的定价更加乐观和充分，而旅游、酒店板块的估值中仍未包含复苏的预期。综合而言，免税板块会是最确定的投资机会，长短皆宜；而旅游、餐饮板块存在短期估值修复的投资机会。
正文
● 本期话题讨论：后疫情时代的消费股投资机会
从2020年初至今，世界已经来到对抗新冠疫情的第三年。抗疫的形势依然严峻，但曙光已现：国际方面，截至北京时间5月2日13点，当周（4月25日13点-5月2日13点）全球新增确诊病例420.5万例，已连续6周下降，新增死亡病例1.8万例，创下2年多来新低；国内方面，上海疫情也得到了有效的控制，接近尾声。
资料来源：国家和省市卫健委、权威机构报道、WHO
疫情虽有反复，但终将会过去，线下消费也会迎来复苏。因此，本文借鉴海外视角，综合梳理了旅游/酒店/餐饮/免税多个线下消费行业的投资机会。
1、短期的复苏节奏
·线下消费恢复与抗疫心态紧密相关
由于抗疫政策的不同，海外国家早早“躺平”，更早的实现“全民免疫”，线下消费复苏的节奏更快。然而，海外各地区的“躺平”也存在差异，比如美国“躺平”得更早也更彻底，另外也存在区域经济韧性的影响因素。总体而言，北美的线下消费是强劲复苏，其他境外区域是缓慢复苏。
国际旅游缓慢复苏，北美洲表现最好。根据联合国世界旅游组织发布的《世界旅游晴雨表》，2021年全球国际旅游业温和增长4%，国际游客人数比2020年增加1500万，但仍比2019年疫情前的水平低72%。分区域来看，欧洲和美洲地区表现最好，入境人数比2019年的水平低62%和63%，其中，加勒比地区表现最佳，国际游客数量仅比2019年下降37%，一些目的地接近或超过疫情前的水平；而亚洲和太平洋地区的表现最差，游客数量比2020年下降了65%,比疫情之前下降了94%。
2021年国际游客复苏缓慢
数据来源：wind，财信证券整理
全球酒店业的复苏节奏同样缓慢。根据STR的数据，2021年全球酒店业的每间可出租房间收入RevPAR为53.7美元，相比2020年增长45%，但也仅恢复到2019年的67%。
全球酒店业缓慢复苏
资料来源：STR、浙商证券
从酒店业的数据来看，北美的复苏也是最强劲的。截至2022年3月，全球酒店业的RevPAR恢复到2019年同期的80%水平，但美国已经恢复到2019年同期的103%的水平。
全球酒店业恢复节奏存在差异
资料来源：STR、长江证券
美国酒店业恢复情况
资料来源：STR、长江证券
国内的旅游方面，从出行人数看，2021年五一假期国内旅游人数一度超过19年同期，达到103%的水平，但随着多地疫情的零星爆发和经济的下滑，此后旅游恢复一直较为疲软。
国内旅游复苏情况
资料来源：文旅部、中金公司
从海外的数据可以看出，消费复苏一定会出现，但消费恢复节奏与政策管控、消费者心态紧密相关。
·休闲强于商务
考察海外的复苏情况，可以发现休闲需求的复苏比商务需求的复苏更强。
首先，美国的国内航班乘客恢复情况弱于美国的酒店业恢复情况，2021年12月国内航班乘客仅恢复到2019年的92%，而前述酒店业已经恢复到103%。虽然航空业和酒店业都包含商务、休闲需求，但航空业的商务需求占比更高一些。
美国航班乘客恢复情况（百万人/%）
资料来源：BTS、浙商证券
如果拆分酒店业的细分需求来看，休闲需求的复苏也比商务需求更加强劲。对比国际主要酒店集团RevPAR恢复情况，可以发现精选国际酒店恢复最好，主要由于其在2021年的休闲业务占比高达82%，因此恢复得更强劲。精选国际酒店美国国内RevPAR在2021年12月相比19年12月的增长高达20.7%。
国际主要酒店集团RevPAR恢复情况
资料来源：Bloomberg、浙商证券
精选国际酒店美国国内 RevPAR 恢复情况
资料来源：公司公告
即使是对比同一酒店集团本身的业务，休闲需求的复苏也比商务需求更加强劲。2012年12月，洲际酒店的休闲业务较疫情前增长了10%，而商务需求较疫情前仍然有14%的下降。温德姆酒店在2021年第四季度的RevPAR相比2019年同期下降1%，但周末RevPAR较2019年同期增长高达19%。
洲际酒店的休闲较商务恢复更好
资料来源：公司公告、浙商证券
温德姆酒店周末需求较总体恢复更好
资料来源：公司公告、浙商证券
海外休闲需求最典型的案例是迪士尼。据迪士尼22财年Q1的财报电话会议，其乐园业务营收已经恢复到FY20Q1的98%。而且，美国国内需求尤其旺盛，由于门票、食物定价策略的调整，美国国内公园的人均支出与2019Q1相比增长了40%以上，FY2022Q1收入和营业利润已超过疫情前的水平。而包括巴黎、香港在内的国际公园疫情较为严重，预计第二季度业绩将持续受到影响。
·中低端需求强
海外线下消复苏的另一个特点是中低端需求复苏比高端需求更强。以美国酒店行业为例，2021年第四季度，中端酒店的RevPAR相比2019年第四季度增长了5.3%，而高端酒店、奢侈酒店的RevPAR依然是负增长。万豪酒店集团旗下，有限服务型酒店的复苏程度也比全服务型酒店更好。
美国酒店行业中端酒店RevPAR增速率先恢复
资料来源：STR、浙商证券
万豪细分类别 RevPAR 恢复程度（对比2019）
资料来源：公司公告、浙商证券
国内的三大酒店集团，产品线主要集中在中端酒店和经济型酒店，目前来看，复苏力度也比STR全行业（包含高星级酒店）更强。考虑到疫情影响了居民的消费偏好和储蓄偏好，展望未来，由于三大酒店集团的产品线属于中低端需求，有望实现更强的复苏。
资料来源：公司公告、敦和资管
资料来源：STR Global、敦和资管
除了酒店业，海外的餐饮业也迎来了强劲的复苏。美股餐饮龙头星巴克和麦当劳同样属于中低端消费。星巴克在2022财年第二季度，美国同店销售增速同比增长10%，相比疫情前增长16%，中国SSS为-23%。但是，13%的营业利润率低于市场预期的13.4%，因为原材料成本、供应链燃料成本、劳动力成本和中国财务杠杆的提高抵消了营收的增长。
资料来源：公司公告、敦和资管
麦当劳2022财年第一季度的核心国际市场(IOM细分市场)的同店增速高达20.4%，与GS/Consensus Metrix相比+440/550bps)，德国和法国大部分恢复到疫情之前的水平，此外，加拿大、澳大利亚、英国的增长持续。在麦当劳的IDL市场中，日本和拉丁美洲也继续发布强劲的同店增长结果(1Q同比+9.4%，3年+25%)。
资料来源：公司公告、敦和资管
国内餐饮业上市公司的客单价较高，处于中端以上的价格带，从海外经验来看可能面临一定的压力。但是几家主要公司都已经开始注重性价比的问题，通过加大促销买赠力度等方式提高性价比。其次，餐饮业面临的通胀压力较其他线下消费行业更大一些。
2、长期的格局变化
除了短期的复苏节奏差异以外，长期来看，疫情对各个行业的竞争格局也产生了深远的影响。
中国的免税行业非常明显。中国免税业最大的竞争者是韩国免税。在疫情爆发之前的2019年，韩国免税业一年的销售额高达1473亿元，而海南离岛免税仅135亿，占韩国免税的9%。而到了2021年，韩国免税销售额989亿元，海南免税则达到495亿元，占比提高到49%。2022年1月，韩国免税店销售61.65亿人民币/同比-22.73%，吸引免税购物65万人/同比+89%。对比海南商务厅披露的1月同期海南 10家离岛免税店总销售额 58.22 亿元/+43.75%， 吸引免税购物 98.29 万人/+40.21%，差距大幅缩小。
资料来源：东北证券
在疫情之前，韩国免税业就高度依赖中国代购，疫情肆虐后，跨境旅游受限，韩免对代购的依赖更加严重。以2021年为例，韩国免税销售额中，外国消费者销售额943亿元，占总销售额95%，外国消费者客单价更高达14.17万元。
资料来源：海通证券
韩国免税业的受众主要是代购，而海南离岛免税是直接面向消费者的。对于品牌方的渠道布局而言，越贴近消费者越好，因为销售数据更加真实、消费者体验更容易把控。韩国免税业依赖代购的顽疾，困扰品牌方已久。品牌方虽然一直希望改变渠道布局，但苦于韩国免税业规模巨大，难以改革。而疫情加速改变了中韩免税业的格局，也帮助品牌方下定决心、加快渠道改革。比如，路易威登（LV）继2021年12月关闭济州乐天免税店的精品业务后，3月再撤出三家韩国门店，其在韩国市中心的免税店只剩下3家。路易威登计划在2022年底前在中国大陆开设五家机场门店，包括在北京首都国际机场的现有门店和上海虹桥机场。多个品牌方都加大了在海南的布局。
国内的酒店业也存在长期格局的变化。根据盈蝶咨询统计的数据，2020年，国内一线城市的酒店数量减少了20%，二线城市减少最多达到30%，三四线城市影响相对较小，减少12%。这些倒闭的酒店大部分是单体酒店。由于疫情冲击，单体酒店缺少品牌背书和总部支持等，抗风险能力较差，大量倒闭。而连锁酒店发展得较好，酒店业的连锁化率在2020年提高接近5个百分点，达到31%。一般而言，一家酒店的投资规模能达到上千万，而规模较小的酒店也需要大几百万的投资，因此，这些倒闭的酒店在未来几年都很难重返市场。在酒店行业整体供给降低的情况下，当需求复苏时，连锁酒店就有望整体受益。
3、股价包含的市场预期
最后需要考虑的问题是市场的price in情况。A股市场对于这几个线下消费行业的估值隐含了怎样的预期呢？不妨对各个行业选取数家龙头公司做比较，取2020年的最低股价以来的涨幅表征市场对短期复苏节奏的定价，取2019年的最高股价以来的涨幅表征市场对长期格局变化的定价。可以发现，A股市场对于免税、酒店板块，不论是复苏节奏的定价还是长期格局的定价，都相对完全；而对于餐饮板块、旅游板块，预期依然很悲观，没有给予复苏的定价。
国内代表公司股价表现（截至2022年5月8日）
再对比美股的表现来看，美股所有板块都已经涨过复苏的一波，但是格局变化的定价存在差异。餐饮、酒店的股价已经超过2019年的高点，但旅游股相比疫情前还是下跌的。
海外代表公司股价表现（截至2022年5月8日）
4、总结
通过参考海外的情况和国内的现状，预计国内未来可能的复苏节奏为：旅游＝免税＞餐饮＞酒店；从长期的格局变化来看，免税业、酒店业存在更加长期的格局改善。而从估值来看，免税、酒店板块的定价更加乐观和充分，而旅游、酒店板块的估值中仍未包含复苏的预期。综合而言，免税板块会是最确定的投资机会，长短皆宜；而旅游、餐饮板块存在短期估值修复的投资机会。更多股票资讯，关注财经365！