将对我国银行业经营和债市走势产生重大影响
核心观点
2023年11月1日，国家金融监督管理总局正式发布了《商业银行资本管理办法》（下文简称资本新规正式稿），大多数内容与2月发布的征求意见稿相同，但仍对部分关键内容做出了改动，本文将对此进行全面解读，并就资本新规正式实施后对债市的影响进行深入分析。
2023年11月1日，国家金融监督管理总局正式发布了资本新规正式稿，这一重磅文件的出台将对我国银行业经营和债市走势产生重大影响。资本新规推出目的主要是通过改进信用风险、操作风险、市场风险加权资产的计量方法、设置杠杆率和资本底线要求，减小原监管框架之下存在的套利空间。修订重构了第一支柱下风险加权资产计量规则、完善调整了第二支柱监督检查规定，全面提升了第三支柱信息披露标准和内容。国家金融监督管理总局测算显示，新规实施后，银行业资本充足水平总体稳定，银行平均资本充足率稳中有升，单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化，体现了差异化监管要求，符合市场一致预期。
正式稿有哪些重点变化值得关注？正式稿仍旧确定新规将于2024年1月1日起正式实施，但对部分要求设置了过渡期，同时要求在2024年按新规旧规并行报送；对于房地产风险暴露，正式稿相比征求意见稿更加细化，且大幅降低了征求意见稿要求的风险权重，旨在加强商业银行对房地产领域的融资支持。根据正式稿，相比旧规将使得我国上市银行个人房贷RWA减少2.84万亿元，整体资本充足率至少上升20bps；商业银行对股权风险暴露的风险权重全面降低，对开发性金融机构次级债权重由150%下调至100%；表外项目方面，与贸易直接相关基于服务贸易的国内信⽤证的信⽤转换系数由100%调低到50%，同时对贷款承诺的计量也更加宽松。
资本新规实施对债市影响几何？
资管产品：明确放松独立第三方标准，降低实操难度。风险规则重塑后，根据资管产品的可穿透程度不同，资管产品的账簿分类或者资产计量方法可能会出现变化，或将导致风险加权资产规模略有上升。正式稿相比征求意见稿最大的变化是放松了对独立第三方的要求，基金管理人自身特定情况下也可以作为独立第三方，同时要求对穿透后的资产也首先进行账簿划分。目前公募基金产品说明书对投资范围界定较为模糊，MBA很难使用，因此第三方独立计算后乘以1.2倍的系数或许将成为较为可行的方式，同时，被动债基和债券ETF由于投资组合和策略更加个性化和定制化，因此资产穿透的透明度较高，可能可以适用LTA法减少资本占用，因此未来银行配置规模或将继续上升。
货币市场质押式回购工具：DR系列影响有限，季末流动性分化或将加剧。资本新规对商业银行在货币市场上开展回购交易业务，新增了质押债券的风险权重要求，但也提出了一系列豁免原则；而对比新旧两版资本新规，正式稿规定在原有基础上进一步扩大了豁免范围，包括拓展了豁免规则二的回购交易期限品种，拓展了豁免规则三的核心市场参与者认定范围；我们认为新规对未来银行间回购市场的稳定运行不至于形成较大冲击，尤其对银行间1D和7D的DR系列利率的扰动较小；对R系列的扰动影响，正式稿实施后非银机构是否能被认定为核心市场参与主体则有待明确，但由于非银机构在融入中仍保有相当比例的非利率债质押，新规可能导致中小银行季末对信用债偏好进一步下降，进而导致季末流动性分化现象有所加剧。
地方政府一般债：与征求意见稿并无区别，助力银行更好履行政府债承接职能。出于承接政府宏观财政政策调控的需求，商业银行始终是地方政府债券的配置主力，根据央行数据，截至2023年9月，商业银行持有地方政府债券的总规模为31.84万亿元，占商业银行债券投资规模的43.49%，存量地方政府债券总规模中商业银行持有比重达到85.39%。我们测算地方政府一般债券风险权重的下调将导致其风险加权资产将降低2134亿，推动整体资本充足率提高9bps，有效缓解商业银行的风险资本压力，引导未来商业银行更加积极地响应财政政策配置地方政府债券，为社会面宽信用和经济修复保驾护航。
同业存单：与征求意见稿一致，对期限利差影响大于信用利差。相比旧规，银行投资3个月以上期限的同业存单的风险资本占用将增加，这将降低其持仓意愿，更倾向于持有三个月期以下的同业存单，最终将造成同业存单期限利差中枢长期上移，当前三个月期以下的同业存单也更具备投资价值。不同于期限利差，由于大多数银行均为A级，我们认为同业存单的信用利差受到资本新规的影响整体有限。
次级债：与征求意见稿一致，二级资本债或存在一定压力。资本新规提高了次级债风险权重，理论上来说，银行自营或将出于对资金成本的考虑调整次级债持仓。由于较高的风险权重，银行自营投资永续债规模本身较小，因此银行投资永续债规模受到新规变化的影响或较小。商业银行自营是二级资本债的重要投资者之一，风险权重的调整可能会给二级资本债市场带来一定的抛售压力，但考虑到大型银行资本充足率较高，且银行自营整体投资结构中二级资本债占比较小，因此我们认为整体抛售压力有限，而中小银行面临的抛售压力和发行压力更大，新规正式实施前或将迎来短期发行高峰。此前，数量不断增多的二级资本债提前不赎回事件加大了市场的担忧，新规实施后此类事件数量可能进一步增长，中小银行二级资本债互持规模可能将有所收缩，而信用利差或将K型分化。
风险因素：《商业银行资本管理办法》实施后实际情况与预期不符；测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期。
正文
2023年11月1日，国家金融监督管理总局正式发布了《商业银行资本管理办法》（下文简称“资本新规正式稿”），大多数内容与2月发布的征求意见稿相同，但仍对部分关键内容做出了改动，本文将对此进行全面解读，并就资本新规正式实施后对债市的影响进行深入分析。
资本新规正式稿出台，有哪些变化值得关注？
资本新规正式稿出台
2023年11月1日，国家金融监督管理总局正式发布了《商业银行资本管理办法》，这一重磅文件的出台将对我国银行业经营和债市走势产生重大影响。我们在《债市聚焦系列20230219——《商业银行资本管理办法》修订对债市影响几何？》有过详细论述。资本新规推出目的主要是通过改进信用风险、操作风险、市场风险加权资产的计量方法、设置杠杆率和资本底线要求，减小原监管框架之下存在的套利空间。修订重构了第一支柱下风险加权资产计量规则、完善调整了第二支柱监督检查规定，全面提升了第三支柱信息披露标准和内容。根据金融监督管理局测算显示，新规实施后，银行业资本充足水平总体稳定。银行平均资本充足率稳中有升。单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化，体现了差异化监管要求，符合市场一致预期。
正式稿有哪些重点变化值得关注？
正式稿仍旧确定新规将于2024年1月1日起正式实施，但对部分要求设置了过渡期，同时要求在2024年按新规旧规并行报送。资本新规将于2024年1月1日起正式实施，并设置过渡期。过渡期安排包括以下两方面：一是对计入资本净额的损失准备设置2年过渡期，在过渡期内，计算非信贷资产损失准备的最低要求时的折算系数在第一、二、三年分别为50%、75%、100%，逐步提高非信贷资产损失准备最低要求。实质上与《商业银行金融资产风险分类办法》的推行节奏保持一致，其将五级分类拓展至了非信贷类资产，同样设置了过渡期，推动商业银行合理增提损失准备，平滑对资本净额的影响。二是对信息披露设置5年过渡期，过渡期内商业银行根据所属档次、系统重要性程度和上市情况，适用不同的信息披露要求，稳妥开展信息披露工作，稳步提高信息透明度和市场约束力。此外，关于实施《商业银行资本管理办法》相关事项的通知也明确要求，自资本新规实施之日起至2024年年底，商业银行应按照新旧《商业银行资本管理办法》相关要求，分别计算并报送资本监管非现场监管报表。
对于房地产风险暴露，正式稿相比征求意见稿更加细化，且大幅降低了征求意见稿要求的风险权重，旨在加强商业银行对房地产领域的融资支持。资本新规征求意见稿根据LTV、还款现金流来源、是否满足贷款审批要求对三类房地产风险暴露进行了细致的划分，显著提高了风险权重的灵活性。正式稿保留原有框架的同时对LTV的划分更加细致，并极大降低了整体的风险权重。征求意见稿针对还款不实质依赖于房地产所产生的现金流的居住用房地产风险暴露，根据LTV从60%以下到100%设置了40%-75%的风险权重，而正式稿则根据LTV从50%以下到100%，设置了20%-50%的风险权重，整体降低了10-25pcts。还款实质依赖于房地产所产生的现金流的居住用房地产风险暴露，正式稿也根据LTV不同风险权重降低了20-35pcts。同时，正式稿还取消了征求意见稿中“用于购买三套及以上住房的个人住房抵押贷款应按照还款实质性依赖于房地产所产生的现金流处理”的规则，整体趋于宽松，旨在加强商业银行对房地产领域的融资支持。
我们测算，资本新规正式稿实施后，相比旧规将使得我国上市银行个人房贷RWA减少2.84万亿元，整体资本充足率至少上升20bps。根据我国旧规《商业银行资本管理办法（试行）》，个人住房抵押贷款和商业房地产抵押贷款分别对应50%的100%的风险权重，我国个人住房抵押贷款的首付比例至少在20%以上，考虑到二套房首付比例较高和部分人选择全款支付，叠加存量贷款余额很多已经经历了数年的还款，因此加权实际首付比例可能在50%以上，对应的LTV在50%以下的区间，根据正式稿其风险权重为25%。据此我们测算，除使用内评法的六大行外的所有上市银行个人房贷的RWA可降低60%，约2.84万亿元，将使得商业银行整体资本充足率增长20bps。
商业银行对股权风险暴露的风险权重全面降低，对开发性金融机构次级债权重由150%下调至100%。相比征求意见稿，被动持有的对工商企业股权投资（在法律规定处分期限内的）、对因市场化债转股持有的工商企业股权投资、对获得国家重大补贴并受到政府监督的股权投资风险权重均由400%降低至250%。同时，对开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重由征求意见稿的150%调低至100%。根据央行数据，目前政策行次级债余额仅为2700亿元左右，因此整体影响不大。
表外项目方面，与贸易直接相关基于服务贸易的国内信⽤证的信⽤转换系数由100%调低到50%，同时对贷款承诺的计量也更加宽松。征求意见稿规定，与贸易直接相关的短期或有项目，信⽤转换系数为20%，但其中基于服务贸易的国内信⽤证的信⽤转换系数为100%，正式稿改为50%。同时，正式稿中删除了“未使用的个人循环贷款授信额度”，意味着“未使用的个人循环贷款授信额度”最低可采用10%的信用转换系数；同时，正式稿的“可随时无条件撤销的贷款承诺”判断条件中，删除了“而且撤销不会引起纠纷、诉讼或给商业银行带来成本的贷款承诺”，对可随时无条件撤销的贷款承诺判断更宽松。此外，正式稿将征求意见稿的第3条和第4条合并为“3.商业银行应对客户信用状况进行持续监测，客户每次提款前，商业银行都应对其最新信用状况进行审查,并有权根据协议约定决定是否放款”，可免于计量的条件将更容易达到。
正式稿在资管产品资本计量和回购业务方面的变化将在下一部分进行详细分析。
资本新规正式稿实施对债市的影响
资管产品：明确放松独立第三方标准，降低实操难度
风险规则重塑后，资本新规根据资管产品的特征和可穿透程度的不同，其账簿分类和风险计量方法可能会出现变化。资本新规对资管产品的账簿分类做出了更为详细的规定，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资（FVPL）中可以穿透至底层资产和能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品可分类至交易账簿，按市场风险规则计量，计量结果较信用风险能够大大减少，若不能穿透则应该分类至银行账簿，按照信用风险规则计量；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资（FVOCI）、以摊余成本计量的金融投资（AMC）将计入银行账簿，按信用风险规则、根据可穿透性分别使用LTA、MBA和FBA法计量。
资本新规正式稿实施后，资管产品分类和风险计量规则有所改变，可能会造成风险加权资产有所上升。（1）仍然分类为交易账簿的产品中，若由于可穿透程度不满足而分类至能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品类别中，或由于资本新规中市场风险计量方法大幅提高了风险敏感度，最终计量的市场风险资产都可能略有上升；（2）从交易账簿变为银行账簿的产品，必然是因为完全不可穿透而变为银行账簿，因此将使用FBA法计量，风险权重将大幅上升至1250%；（3）仍然分类至银行账簿中的产品，若未满足LTA和MBA两类计量方法的条件，也将使用FBA法计量，风险权重将从100%上升至1250%；（4）若FVPL由于可完全穿透而从银行账簿分类至交易账簿（可能性较低），则由计量信用风险转为计量市场风险，会造成风险加权资产有所减少。总的来看，风险规则重塑后，风险加权资产计量有上升的可能性，但此前银行委外投资标的大部分均可穿透，很少造成必须使用1250%风险权重的情况，因此总体而言影响较为有限。
正式稿相比征求意见稿最大的变化是放松了对独立第三方的要求，基金管理人自身特定情况下也可以作为独立第三方，同时要求对穿透后的资产也首先进行账簿划分。对资管产品的资本计量正式稿与征求意见稿相差不大，均提到“商业银行所获取的基础资产信息能够被独立第三方确认”。正式稿主要是对独立第三方的认定放松了标准，基金管理人自身特定情况下也可以作为独立第三方。根据金融监督管理总局《资本监管政策问答》，现阶段的“特点情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。也就意味着商业投资只要投资公募基金，即可将基金管理人作为独立第三方，可以根据基金管理人提供的基础数据进行穿透法计量。
目前公募基金产品说明书对投资范围界定较为模糊，MBA很不方便使用，因此第三方独立计算后乘以1.2倍的系数或许将成为较为可行的方式。同时，正式稿也提到，商业银行缺乏足够的数据或信息计量资产管理产品风险加权资产的，若满足以下要求，可以通过第三方进行计量，且第三方所采用的风险权重应为商业银行直接持有资产管理产品基础资产适用的风险权重的1.2倍。我们认为商业银行从独立第三方获取基础资产自己计量和独立第三方计量出结果交给商业银行存在本质区别，前者不适用1.2倍的不信任系数。后续来看，很多基金管理人不方便披露全部底层资产给银行，可以自己计算给银行提供最终结果，这种情况下，只能用权重法，且需要乘以1.2倍的不信任系数。同时介于目前公募基金产品说明书对投资范围界定非常模糊，无明确界限，MBA很不方便使用，因此第三方独立计算后乘以1.2倍的系数或许将成为较为可行的方式。
同时，被动债基和债券ETF由于投资组合和策略更加个性化和定制化，因此资产穿透的透明度较高，可能可以适用LTA法从而减少资本占用，未来银行配置规模或将继续上升。由于指数型被动债基和债券ETF一般追踪特定债券指数，投资者可以通过债券指数的公开信息了解基金投资组合的具体构成，即基金组合中债券资产种类和比例非常清晰明确，可完全穿透，未来或许可以适用LTA法计量风险权重，计算结果将显著低于其他方法，因此指数型被动债基和债券ETF的吸引力或也将有所上升，驱动银行自营配置规模加速增长。
同时，定制债基由于投资组合和策略更加个性化和定制化，因此资产穿透的透明度较高，未来规模或将继续上升。定制债基为投资组合和策略根据投资者的具体需求进行设计，以满足其风险偏好、收益目标、流动性等方面需求的一类基金，相对于传统债券基金，定制债基的投资组合和策略更加个性化和定制化。也正因如此，投资者对定制债基投资组合中的具体债券资产通常有较高的了解，资产穿透透明度较高。我们根据wind数据统计了单一投资者占比在90%以上的定制债基规模变化，可以看到定制债基规模2021年开始重回正增长态势，同比增速持续在10%以上，截至2022年年末规模已达到2.8万亿元。资本新规出台后，定制债基在资产穿透上的优势将会更加突出，出于对于风险计量的考虑，机构可能会加大对于定制债基的需求，定制债基规模有望进一步增长。
货币市场质押式回购工具：DR系列影响有限，季末流动性分化或将加剧
新旧两版资本新规对商业银行在货币市场上开展回购交易业务，新增了质押债券的风险权重要求，但也提出了一系列豁免原则。资本新规出台以前，银行与金融机构进行质押式回购交易需应用权重法计入风险权重，具体计量规则：【回购业务RWA=max（0，回购金额-押券实际规模*押券折算率）*交易对手方机构风险权重+押券规模*押品风险权重】，在实际操作中资金需求方在向银行融入资金时，通常能保证押券的核算规模完全覆盖回购交易金额，即测算公式中前项为0，而后项中的押品权重若以利率债质押则也可享受0%的风险权重。但资本新规征求意见稿和正式稿将所有合格质押品的风险权重统一设置为20%，但进一步也给出了4条豁免规则。
对比正式稿和征求意见稿两版资本新规，正式稿规定在原有基础上进一步扩大了豁免范围，包括拓展了豁免规则二的回购交易期限品种，拓展了豁免规则三的核心市场参与者认定范围：
对三项豁免规则即征求意见稿到正式稿规则变动的具体解读如下：
豁免规则一：利率债1.25倍质押可享受0%风险权重。该规则可简单理解为，若资金需求方以一只利率债向银行进行质押式回购，在资本新规出台以前，为保证银行对该项债权的风险权重适用0%，仅需满足【质押券的质押规模*押券折算率=回购交易金额】即可。而根据《银行间债券市场质押券标准折算率规则》以及全国银行间同业拆借中心发布的2023年标准券系数，R系列各期限利率债的折算系数在90%-99%区间不等，通常为98%，即资金需求方每借入1元，需质押约1.02元利率债【1/98%≈1.02】，可保证商业银行作为资金出借方对该项债权的风险权重为0%。而在新规实施后，为保证押品风险权重同样为0%，不考虑交易品种和交易对手方种类，资金需求方需至少向商业银行质押1.25元利率债。
豁免规则二：利率债质押适用10%风险权重的期限范围从隔夜扩展至7天。该规则可简单理解为，若资金需求方无法提供1.25倍利率债质押，在限定质押品仍为利率债的情况下，若交易品种在规定期限以内且能满足币种统一、逐日盯市等一系列要求，则可适用10%的风险权重。征求意见稿限定交易期限为隔夜，但考虑到在实际操作中货币市场上各机构主体对7天品种同样有较大需求，正式稿将期限上限延长至7日。在实际操作中，由于1D和7D已能覆盖我国银行间质押式回购的绝大部分交易，大部分以利率债作为质押券的回购交易均能适用此条豁免。
豁免规则三：满足规则二的基础上，核心市场参与者可适用0%风险权重，认定范围覆盖非银机构和资管产品。在满足豁免规则二的基础上，该项规则明确若交易对手方为核心市场参与者，可进一步适用0%的风险权重。征求意见稿中，除国家主权机构外，仅有商业银行、满足一定资本或杠杆率要求且受监管的开放式公募基金、受监管的养老基金可被认定为核心市场参与者，而理财子、证券公司、保险公司、社保基金等银行间市场主要机构均无法适用0%的风险权重。若严格按照征求意见稿规定，或导致跨季时整个非银体系资金缺口补充难度上升，进而加剧市场利率的波动效应，因此新规将核心市场参与者的认定范围进行扩充，目前商业银行、公募基金、主流非银机构和资管产品均能适用0%的风险权重。
我们认为新规对未来银行间回购市场的稳定运行不至于形成较大冲击，尤其对银行间1D和7D的DR系列利率的扰动较小。（1）影响主要针对跨季流动性：资本新规对银行开展回购融出的风险权重仅针对季末等需进行资本充足率和MPA考核的时点，对日常缴税、政府债缴款、跨月时点影响有限。（2）DR系列利率自动适用豁免规则三：由于质押券限定为利率债，且参与主体必须为存款类金融机构，因此DR系列交易自动满足豁免规则三的核心市场参与者要求。（3）银行间回购交易以1D和7D为主，自动适用0%的风险权重：若不考虑资金需求方主动进行1.25倍利率债质押的情况，银行间开展质押式回购的交易期限也大多为1D和7D品种，2023年1-10月城商行、国有行、股份行、农商行开展的正回购融入中1D和7D品种的合计成交占比分别为 82.77%、88.70%、91.40%、86.57%，而以利率债为质押的成交占比则分别98.10%、99.88%、99.63%、98.16%。因此在实际操作中，大部分DR系列交易同时满足豁免规则二和豁免规则三，适用0%的风险权重。（4）少部分不接受1.25倍质押的14D以上的DR系列交易，或对银行产生28bps的资本收益损失：而对于少部分14D以上的回购交易，在不接受1.25倍质押的情况下，若以2.1%为14D回购的基准利率，平均负债成本、资本充足率、ROE分别计入2.12%、14.66%、9.67%，经我们测算，可能导致实际拆借收益下降28bps，但此部分市场比重极小，不至于对银存间流动性形成较大扰动。
对R系列的扰动影响：正式稿实施后非银机构是否符合核心市场参与主体的认定标准待明确，但由于非银机构在融入中仍保有相当比例的非利率债质押，新规可能导致中小银行季末对信用债偏好进一步下降，进而导致季末流动性分化现象有所加剧。（1）核心市场参与者的标准细则仍待明确：目前非银机构约占全市场质押式正回购融入的比重约为70%，其中证券公司、保险公司、基金、货币基金、理财子、以及明确符合资管产品定义的其他产品的合计占比约为60%，其中1D和7D的合计占比同样在90%以上，在正式稿实施后，若该类机构可被认定为核心市场参与主体，则同样可适用0%的风险权重，对R系列报价利率不会产生影响，但核心问题则在于，根据新规对“满足一定资本或杠杆率要求且受监管的资管产品”的具体认定标准，考虑到征求意见稿明确仅针对公募基金，新规在实际操作中或也限定为公募产品，但仍需监管部门进一步明确。（2）非银机构以利率债为质押，对银行产生的实际资本收益损失或在14bps或28bps：若非银机构以利率债质押，交易品种为1D或7D但非核心市场参与者，不接受1.25倍质押，经我们测算或对银行形成14bps的资本收益损失；若交易期限在14D以上则同样为28bps。（3）非银机构以存单和信用债为抵押向中小行融入难度上升，一定程度或加剧季末流动性分化现象：由于非银机构正回购融入的质押券中仍保留了相当比例的信用债和同业存单，而目前国股大行作为主要资金供给方，在季末提供给非银机构非利率债的融入额度极为有限，2023年1-10月国股行接受信用债和同业存单质押的逆回购融出占比分别为13%和10%。因此在实际操作中，非银机构的部分资金缺口通常由风险偏好更高的货基和中小行满足。正式稿实施或导致中小行在季末对非利率债质押的融入偏好下降，进而减少向非银机构的融出，或导致季末流动性分化的现象有所加剧。
地方政府一般债：与征求意见稿一致，助力银行更好履行政府债承接职能
商业银行对地方财政发力的承接作用明显，导致地方政府债券在商业银行债券投资规模中的配置比例较高。出于承接政府宏观财政政策调控的需求，商业银行始终是地方政府债券的配置主力。截至2023年9月，商业银行持有地方政府债券的总规模为31.84万亿元，占商业银行债券投资规模的43.59%，而商业银行持仓占存量地方政府债券的85.39%。而自10月以来，特殊再融资债发行已超万亿，对银行表内资金形成大量抽水，考虑到10月政治局会议已审议通过提前下达2024年地方政府债部分限额，资本新规将地方政府一般债的风险权重自20%下调至10%，能有效缓和商业银行的资本占用压力。经我们测算，在新规实施后，以一般债券目前33.86%的规模占比测算，商业银行配置地方政府一般债券的RWA将降低2134亿，造成整体资本充足率提高9bps。长期来看，地方政府债的风险权重调整将在需求端引导未来商业银行更加积极地响应财政政策配置地方政府债券，而存量地方债所释放的资本也将为商业银行资产端提供更多流动性空间，更好地满足中小微企业及居民的信贷融资需求，为社会面宽信用和经济修复保驾护航。
同业存单：与征求意见稿一致，权重上调或将导致中小银行发行更加困难
关于同业存单计量规则，资本新规正式稿与征求意见稿保持一致。据我们测算，银行投资同业存单RWA将增加6500亿，资本充足率降低5bps，这将降低其持仓意愿，且更倾向于持有三个月期以下的同业存单，最终将造成同业存单期限利差中枢长期上移。旧版《商业银行资本管理办法（试行）》框架下，同业存单及同业存款的风险权重分两档，原始期限3M以下为20%，3M以上为25%；新规实施后，第一档银行对其他商业银行的风险暴露根据其他商业银行的评级不同将原始期限3M以上同业存单的风险权重从25%分别上升至30%、40%和75%，其中A+级别才能应用30%的风险权重（核心一级资本充足率>14%，杠杆率>5%），目前没有银行符合条件，大部分银行会被归类为A级，即3M以上同业存单的风险权重上升至40%，3M以下不变。B级及以下数量极少，可以忽略不计。第二档银行对其他商业银行的风险暴露不划分级别，只按期限分为3M以上和3M以下，风险权重分别为40%和20%。相比旧规，银行投资3个月以上期限的同业存单的风险资本占用将增加，据我们测算，银行投资同业存单RWA将增加6500亿，资本充足率降低5bps，这将降低其持仓意愿，更倾向于持有三个月期以下的同业存单，最终将造成同业存单期限利差中枢长期上移。
我们注意到10月以来资金面边际收紧，金融机构对流动性的需求抬升，导致同业存单到期收益率整体震荡上行，其中短端利率涨幅更大，期限利差整体收窄。考虑到11月资金面存在边际放松的可能性，央行货币政策料将继续为经济修复和政府债发行提供友好的流动性环境，短端存单利率下行的概率和空间更大，曲线可能呈现出牛陡的态势。配合资本新规对同业存单的影响，我们认为当前三个月期以下的同业存单更具备投资价值。
不同于期限利差，我们认为同业存单的信用利差受到资本新规的影响整体有限。根据债券托管量数据显示，非法人产品投资同业存单占比达到了52%，是最大的持有者，而商业银行投资同业存单占比仅为34%，同时其投资行为具有一定的非市场化因素，同业互持规模相对较大，因此风险权重的提升对于同业存单市场的影响总体可控。虽然资本新规对于不同级别的商业银行存单风险暴露给予了不同的参数，第一档银行可能减少对资质较弱的银行的存单购买力度。但第二档商业银行不对境内外其他商业银行划分级别，且第二档银行持有的存单在存量存单中也占据了一定的规模，因此我们认为新规不会造成同业存单信用利差有太大的抬升。
次级债：与征求意见稿一致，二级资本债或存在一定压力
资本新规正式稿和征求意见稿一致，提高了次级债风险权重，理论上来说，银行自营或将出于对资金成本的考虑调整次级债持仓。资本新规将二级资本债的风险权重从100%调高至150%，投资银行永续债的风险计量更为复杂，若计入债权，则风险权重或将从100%调整为150%，若计入股权，风险权重不变，均为250%。理论上来说，银行自营或出于对资金成本的考虑对二级资本债持仓进行一定调整。
银行自营目前多将永续债计入权益工具，设定250%的风险权重，与资本新规一致，且银行自营投资永续债规模本身较小，因此资本新规对于银行投资永续债的影响较小。对于永续债品种来说，根据此前的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。这意味着商业银行购买其他银行发行的永续债，超过本行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除；而10%以内的部分，需要按风险权重计提风险加权资产，导致银行自营的永续债投资规模较少。且银行自营目前本就多将银行永续债计入权益，原本的风险权重即为250%，与资本新规一致，并无变化，因此新规开始实施对于银行投资永续债的影响较小。
商业银行自营是二级资本债的重要投资者之一，据我们测算，新规实施后银行持有二级资本债RWA将增加5100亿元，资本充足率降低4bps，可能会给二级资本债市场带来一定的抛售压力。从实际的托管数据来看，截至2021年2月末，商业银行投资二级资本工具占比达到30%左右，其中全国性商业银行投资二级资本工具占比为19%。由于二级资本工具投资者结构数据仅更新到2021年2月，我们进一步结合商业银行债券投资结构进行分析。截至2023年9月末，商业银行投资商业银行债占比达到29%。可以看到，商业银行自营是二级资本债的重要投资者之一，投资占比仅次于非法人产品（广义基金），其中以大型银行为主，据我们测算，新规实施后银行持有二级资本债RWA将增加5100亿元，资本充足率降低4bps，因此风险权重的调整可能会对商业银行配置二级资本债的需求带来一定的影响。
考虑到大型银行资本充足率较高，且银行自营整体投资结构中二级资本债占比较小，因此整体抛售压力或有限，但中小银行面临的抛售压力和发行压力将会更大，新规正式实施前或将迎来短期发行高峰。首先，从商业银行的投资结构来看，根据WInd数据，截至2023年9月，商业银行投资商业银行债的占比不足4%，投资规模相对较小，叠加大型商业银行本身资本充足率较高，截至2023年6月达到16.89%，因此二级资本债的风险权重调整对大型国有银行的投资意愿影响或较小。此外，商业银行对二级资本债的配置需求可由广义基金、银行理财等投资者进行补充，将表内配置转为表外配置，也能抵消风险权重调整带来的部分影响，整体来看带来的抛售压力预计较为有限。但对于中小银行来说，其目前的资本充足率相对较低，截至2023年6月城商行、农商行资本充足率分别为12.44%、11.95%，且农商行资本充足率有逐步走低的趋势，安全边际较低，而中小银行本身补充资本的渠道较少，因此风险权重的调整对于中小银行的影响或更大，可能会导致中小银行二级资本债发行和净融资额有所下降。新规正式实施前或将迎来短期发行高峰。
此前，数量不断增多的二级资本债提前不赎回事件加大了市场的担忧，新规实施后此类事件数量可能进一步增长，中小银行二级资本债互持规模可能将有所收缩，而信用利差或将K型分化。自某银行发生减记事件之后，中小银行二级资本债的风险被市场重视，其发债难度有所增长，且二级资本债提前不赎回事件越来越多，市场的风险偏好急剧下行。可能出于一些非市场因素，中小银行二级资本债互持规模较大。新规实施后，预计将会对市场上的互持规模造成冲击，同时将进一步加大信用利差，未来或将K型分化。
风险因素
《商业银行资本管理办法》实施后实际情况与预期不符；测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期。
注：本文来自中信证券于203年11月2日发布的《资本新规正式稿有哪些修订？影响几何？》，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001必究。更多股票资讯，关注财经365！