近期美股的涨跌几乎是被美联储牵着走。
进入11月后，美联储官员密集放鹰，加之9月非农与通胀数据均强于预期，市场对美联储12月降息的押注明显降温，美股持续回调。尤其是20日晚间纳斯达克大跌了2.15%。
直到21日晚，纽约联储主席威廉姆斯表示短期内存在降息空间，市场情绪随即反转，投资者将12月降息概率从约35%抬升至约70%，美股随之反弹，纳斯达克收涨0.88%。
24日开盘前，美联储理事沃勒再次呼吁支持12月先行降息、然后再逐会判断，推动美股高开。开盘不久，又传出中美高层通话的消息，市场乐观情绪进一步放大。其后公布的11月达拉斯联储制造业指数低于全部经济学家预期，令市场对12月降息的押注进一步升温，美股涨幅继续扩大。
25日凌晨，特朗普发帖称与中方通话“非常好”，并表示计划于明年4月份访华，市场风险偏好随之提升;不久后，“新美联储通讯社”发布文章称旧金山联储主席戴利支持降息。最终纳斯达克上涨了2.69%。
截至25日收盘，纳斯达克收复了20日的暴跌，但美股的分歧并没有消除。
24日，大空头迈克尔·伯里(Michael Burry)突然在X上复出，上来就是一连串对AI泡沫的猛烈抨击。他不仅公开称“AI是下一个互联网泡沫”，还直接对英伟达下注做空，顺带做空Palantir(虽然随后承认已平仓，但情绪冲击依然存在)。
很显然，当前美股的多空分歧，主要集中在两个核心变量：AI叙事能否持续以及流动性是否继续宽松。在我们看来，这两个方向本身并不存在根本性问题。中期真正需要警惕的，是美国经济是否滑向“滞胀”，而其关键决定因素是看通胀的走向。
AI叙事逻辑变了
AI是美股本轮行情的主线，而且主要由龙头科技股驱动——2025年年内，英伟达、微软和谷歌这三个科技龙头就贡献了纳斯达克指数一半以上的涨幅。
其中英伟达是最大的科技龙头，市值最高达到了5万亿美元，是因为它掌握了AI训练和推理的核心GPU技术，在高性能计算市场几乎垄断，形成了强大的技术护城河，叠加英伟达处在AI基础设施的最上游，能最先能感受到全球科技需求的冷暖。所以，它也被市场看作科技成长风向标。
但近期以英伟达为主的英达链出现了不小幅度的回调，主要有两方面原因：
一是市场对AI泡沫化程度仍然有较大分歧和疑虑。
首先，英伟达等AI龙头的估值已远超传统基本面框架，但市场对其三位数增长能否持续存在分歧;同时，科技巨头的AI投入持续飙升，动辄数百亿美元，但真正可变现的商业模式仍不清晰，出现“投入大、回报慢”的错配。
其次，AI服务器与数据中心建设出现类似2000年光纤时代的“重复建设”苗头，供应链库存、租赁 GPU 价格开始松动，暗示需求可能并非线性增长。也就是说，资本支出爆表，盈利兑现滞后，估值高企，容易形成泡沫结构。
从估值和财务压力的角度来看，标普500的市盈率正处于历史高位，纳斯达克的整体估值水平也不低，部分AI龙头的前瞻市盈率处于几十倍甚至上百倍。
当前AI估值确实存在一定的泡沫化迹象，但距离像2000年科网泡沫那样的高点仍有一定的距离，以及这次并不是单纯的估值炒作，而是一场底层技术变革带来的产业革命。
当前的泡沫更多集中在预期与估值上的阶段性过热，而不是商业模式完全无法落地。AI已在算力、数据中心、办公协作、内容生产、企业软件等多条产业链中形成真实需求，科技巨头也在通过大规模资本开支构建长期护城河，这与当年的“没有盈利、没有技术、只有概念”的科技互联网时代并不相同。
所以我们认为，尽管AI短期会有估值波动，但距离“泡沫破裂”的条件(需求骤停、融资链断裂、商业模式彻底失败)还很远。
二是英伟达“垄断级成长”叙事被打断，科技股出现分化。
近期有一则报道，Meta正考虑2027年在其数据中心使用谷歌的张量处理单元(TPU)，而非英伟达芯片。
TPU(Tensor Processing Unit)是谷歌自研的AI专用加速器芯片，最新一代为2025年4月发布的第七代，代号Ironwood。它在显存容量上已追平英伟达的B200.在特定AI任务(推理/搜索)上实现了“降维打击”，但通用性仍不及GPU，TPU更偏定制化。
此外，谷歌最新发布的Gemini 3模型市场反响也不错，华尔街见闻表示，这被认为在推理和编码能力上超越了OpenAI的ChatGPT，而这一模型正是使用TPU而非英伟达芯片训练的。
虽然谷歌的TPU或Gemini生态无法完全取代英伟达在AI算力上的核心地位，但市场多了一个可靠选择，英伟达“一家独大”的叙事被削弱。英伟达的PEG、估值溢价随之下降，依赖英伟达算力的微软、Meta、亚马逊也陷入盘整，反之谷歌的股价一枝独秀。
但从宏观角度看，AI叙事逻辑的变化有利于AI成本下降、应用普及，对美股指数反而更有利。结构上看，科技股内部也会从单一龙头行情转向云厂商、软件、应用层共同受益的格局。
流动性是否宽松
相比AI叙事，流动性松紧更能直接影响美股的短期涨跌。
这是因为一旦流动性收紧，它会立刻体现在一连串的价格反应上：杠杆盘被迫去杠杆、科技股估值被压缩、ETF被赎回、量化资金被动卖出……正如近期美股的大跌，很大程度就归咎于流动性偏紧。
而衡量全球流动性紧张程度的一个重要参考，就是美国10年期国债收益率，它可以看作全球真实流动性的“温度计”。
利率是资金使用成本，利率越低意味着成本越低，市场上的钱就越多，流动性宽松;价格越高，成本越贵，市场上的钱越少 ，流动性就越紧。
而决定10年期美债利率高低的核心力量是利率政策预期以及QE(量化宽松)/QT(量化紧缩)。
市场永远交易的是未来，而不是当下。当加息预期升温，长端收益率被推高，市场流动性就会收紧;当降息预期增强，长端收益率下行，流动性则会改善。
这些预期又受到美国经济数据和通胀数据的主导，这是因为美联储肩负“稳定物价与充分就业”的双重使命。一旦通胀走高，美联储会选择紧缩货币政策压制通胀;而当就业或增长走弱时，美联储又必须重新释放宽松。
复盘历史，美股大牛更容易出现在10年期美债收益率低，也就是流动性宽松的时候。这就是为什么一旦出现“12月不降息”这种鹰派信号，美股短线如临大敌。
如果说加息改变的是“资金成本”，那么QE/QT改变的则是“资金数量”。当美联储QE时，它会大量买入国债等资产，债券需求增加，债券价格上涨，长端收益率被压低(国债价格与收益率呈反向关系)，流动性变得充裕。
QT则是美联储卖出国债等资产，相当于收回流动性，这会推高长期利率，放大市场的脆弱性。典型的案例发生在2017–2018年。为了压制高通胀，美联储从2017年10月启动QT，并在 2017–2018年期间连续加息8次，这使10年期美债收益率从约2.1%升至3.2%。在加息与QT的双重作用下，全球流动性明显收紧。最终在2018年四季度，标普500暴跌约20%。
这就是为什么市场对2024–2025年QT节奏极度敏感，因为缩表速度越快，越不利于流动性的释放。
所以说，美股短期最害怕的不是AI叙事变化，而是美联储放鹰、10年美债收益率上行、12月不降息等这种“流动性收紧”的信号。
不过我们认为流动性问题并不用过于担忧，美联储12月降息的可能性还是很大，毕竟美国就业数据并不好看，通胀压力虽然存在但没有失控(具体数据下文有阐述)。而且美联储已经决定自2025年12月1日起停止QT，意味着流动性不再被进一步抽紧。
我们需要谨防的是12月美联储会议(11日凌晨公布会议结果)，可能会出现降息+偏鹰的信号，以及后续会有降息预期的波动，美股可能会出现震荡或者承压。
美股真正的危机
中期来看，美股真正的危机不是加息，也不是衰退而是滞胀。
如果通胀失控，加息通常是短期现象，市场能消化并在预期转向时反弹;加息可能引发速度快的回调，但若通胀回落，降息与流动性回补会推动复苏。
例如2022年，美联储快速加息并启动缩表导致流动性急速收紧，科技股、成长股遭遇沉重打击。幸运的是，随着通胀边际回落和市场对降息的预期逐步回升，市场随后触底回稳。
衰退的破坏性可以很大，但也并不是最坏的情况，因为美国经济一旦陷入衰退，美联储有成熟的工具去刺激经济，如采取大幅降息或扩表以及QE、财政刺激(退税、基建、补贴)等。
典型案例是2008年，金融体系危机引发深度衰退，但美联储与财政的大规模干预(降息+QE+财政救助)最终托住市场并开启长期牛市。
最致命的情况就是经济疲弱伴随高通胀，也就是滞胀。在这种情况下，美联储会处在两难境地，降息会助长通胀，继续加息则会进一步扼杀经济。既没有可行的“救市”手段，市场也没有“降息托底”的期待。
典型的案例在1970年代，当时美国经历了典型的滞胀期，当时经济疲软、石油冲击频发，同时工资—物价螺旋上升，通胀水平持续在7%至13%之间，高通胀蚕食了名义收益(实际收益率=名义收益率-通胀率)。由于政策难以同时抑制高通胀并刺激经济增长，投资者在这一时期长期面临横盘甚至亏损的局面。尤其是在1973–1974年的两年里，标普500暴跌了约48%，经历了真正的股灾。
整体而言，单纯的加息会引发美股短期调整，衰退通常会让市场先跌出风险，再靠政策把信心托回来，但滞胀会同时打击盈利与估值，并剥夺政策救市的有效工具，这对于股市而言才是真正的系统性危机。
那么什么样的状态才算“滞胀”？这个触发标准大约是核心CPI>5%且持续>6个月，同时失业率>6%且连续上升。
看当下的数据，美国还没有步入这么严重的地步。
2025年10月，美国核心CPI同比增长约3.1%，连续三个月>3%，虽然高于美联储2%的目标，但还没有失控;10月美国失业率为4.2%，连续3个月持平，略高于2025年初的4.0%~4.1%，新增就业7.3万(大幅低于预期)，连续3个月低于10万，经济疲软但就业并没有出现大幅恶化。
通胀高但低于5%，失业率走高但低于6%，我们更愿意称这种状态为“类滞胀”。在这种状态下，美联储依然“左右为难”，这也是为什么美联储降息速度慢、说话谨慎。怕的不是经济短期下滑，而是怕通胀反弹导致长端利率再飙升。
回看历史，“类滞胀”环境下，美股也很难有大牛市。因为核心CPI大于3%，通胀黏性较高，美联储货币政策可操作的空间有限，也就是释放的流动性不会很充裕。但结构性行情明显，因为市场更多是靠盈利改善或结构性故事上涨，所以具有盈利确定性的科技龙头，以及受益于成本型通胀的能源、有色资源板块通常表现更强。
总而言之，美股短期的核心矛盾仍是流动性和AI情绪。目前来看，这两个方向都没有本质问题，只是容易在数据与预期之间反复震荡，市场也随之呈现拉锯。中期真正需要警惕的，是美国经济是否会滑向“滞胀”，那将同时挤压估值与盈利，成为美股最不愿面对的情形。
而决定美国是否进入“滞胀”的关键要看通胀。经济疲软固然重要，但如果通胀能快速回落，美联储就有政策空间去降息，经济也有机会软着陆。反之，即使经济放缓，如果通胀仍然顽固不退，美国滞胀就真正来了。
所以影响美股方向的中期因素是通胀，我们需要密切关注美国通胀的变化，尤其是核心CPI、PCE、服务类以及大宗商品价格等走势。如果这些指标大幅上行，美国通胀显著抬头，例如核心CPI连续环比≥0.4%，美联储货币政策很难维持宽松，美股则以防守为主;如果通胀保持温和趋势，美股则存在逢低布局的窗口。
从更长期的维度来看，决定美股能否持续慢牛的关键还是要看美国国力，如美国在战略科技领域的领先是否扩大，还是被削弱?美元是否会出现结构性替代?以及美国债务是否持续恶化?这三项若同时钝化，企业盈利端则面临中枢下行的压力。这个时候，即使通胀在低位，投资者也该谨慎。
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