投资要点
对于商品价格的波动而言，2016年初以来大宗商品的上涨在性质上可以判定为产能去化过程中年度级别的反弹，而根据商品产能去化周期的特征，以油气和工业金属为代表的大宗商品价格在2017年开启二次探底将是必然的趋势。相较于第三库存周期下行期，实体经济和商品市场在这一阶段的二次探底是以更温和的方式完成，体现为产出缺口和商品价格相对平缓的回落，以及震荡下行中不断出现的月度甚至季度级别反弹。中美欧短周期依次见顶的格局更支持了这样的判断。细分品种上，在二次探底过程中铁矿将先于工业金属触顶，工业金属内部则是铅、铜和铝依次回落。商品价格在顶部震荡，有序回落模式将在下半年对于A股市市场产生积极影响。
正文
顶部已现，震荡探底
——2017年中期后的商品市场景象
(一)商品去产能熊市大周期下的年度反弹——2016年初以来本轮商品行情的定性判断
在对于本轮经济短周期进行回顾和展望后，接下来我们将视角定位于大宗商品市场的价格运行。从冷眼到喧嚣是对于2016年商品市场从持续熊市华丽转身为年度反弹行情的最好概括。去年年初以来，全球经济最大的亮点就是全球大宗商品价格体系的触底回升，并扮演了引领的全球经济复苏的重要角色。回顾行情的起承转合，我们发现其背后叠加了短周期复苏和共振、供给侧改革持续发力以及美元问题等众多因素。站在行情的起始点，依托同步经济指标和中观产业调研很难从全局性的视角对商品行情的性质和级别做出判断，而当时从周期框架出发，我们着眼于历史比较和周期波动背后的结构特征做出判断并最终得到验证。
回顾研判价格波动的框架，产能周期和价格周期是我们分析商品价格波动的两个基础维度。产能周期波动的核心逻辑在于，当期投入到产出产生的时滞效应，导致了当期需求与当期供给的结构性错配，进而引发产能扩张和收缩的波动。价格周期则是从大宗商品价格自身运行规律出发，寻求价格序列与长期趋势之间的周期性偏离。通过对过去百年来工业金属、能源的实际价格和产能数据序列的分析, 我们发现了上个世纪40年代至今以油气和工业金属为代表的大宗商品产业产能扩张和收缩的轨迹，并得到如下结论：
1)大宗商品价格波动存在30年左右的产能周期特征，其中产能的上升期约为10年，下降期约为20年，在产能周期到达高点附近后，商品价格将进入一个7-8年的剧烈下降阶段，随后进入漫长的横盘阶段；2)以金属为代表的商品实际品价格存在一个相对长期趋势的平均18-20年的周期性波动，并且其波动特征受到产能周期的显著影响；3)产能周期的主跌段和价格周期最终触底前的2到3年，商品通常出现双重或三重底形态，也就是会出现最终触底前的年度级别的超跌反弹，这与去产能过程中商品市场产能和价格之间弹性上的边际差异有关。
基于对商品市场的周期运行节奏的分析，我们看到本轮商品的产能周期和价格周期同时于2011年触顶，也即自2011年开启的大宗商品熊市是产能周期和价格周期共振下行的熊市。在2015年底和2016年初的时间窗口，基于对去产能周期中商品熊市主跌段的理解以及库存周期启动的内在需求的判断，我们整体判断2016年将开启二次触底前的年度级别反弹。进入2017年后，经过2016年的趋势行情后，理论上商品价格已经进入了筑顶阶段，并将在未来完成复杂的2次探底之旅。
需要清醒地认识到，11年至今已有6年时间，但显然还远没有达到这一级别商品周期所需要的调整时间，商品市场距离产能出清或者说加产能周期下的商品大牛市依然路途遥远。目前来看再次强调2016年以来大宗商品的上涨性质最多可以判定为产能去化过程中年度级别的反弹，虽然来自供给侧、去产能以及未来的其它经济政策的影响仍会继续发酵，但对于2017年商品以及此后的价格而言，在性质上仍然定位如何从复杂筑顶走向再次探底。
(二)商品行情“一波三折”的回溯——不变的节奏和变化的结构
对于2016年以来的商品行情而言，由中美带动的全球第三库存周期复苏是其在需求层面的核心因素，而“一波三折”的反弹构成了本轮商品价格在整体上的运行路径。事实上，基于历史上第三库存周期的视角，我们也能够明显看到核心商品所呈现出的由两次触底和触顶组成的一波三折的反弹规律。理解商品“一波三折”反弹路径的核心，在于商品价格波动与实体经济的领先滞后关系以及核心经济体短周期节奏错位问题。而回顾2016年以来商品市场的上涨历程，不论是国内供给侧改革的推进，还是OPEC的冻产协议以及页岩油产量的收缩，由行政或市场化手段引致的产能去化预期一直是伴随本轮商品价格上涨的重要特点。
分区间来看，2016年1月至4月为本轮商品市场的第一波上行期，螺纹钢、铁矿和黄金在2015年12月率先完成触底，核心商品价格也于1月中旬后领先于实体经济开始步入上行通道。随后在国内天量信贷和周期复苏预期的刺激下，国内外能源和工业品价格于3月后迎来主升，中国供给侧改革以及美联储的弱美元政策成为商品价格反弹的重要助力因素，至4月末CRB金属、南华综指和布伦特原油价格分别上涨25.1%、28.2%和75.2%。
从历史规律来看，商品价格领先经济反弹是第三库存周期开启过程中的常态，而价格体系在到达高点后，由于缺乏实体需求和产出缺口的跟随支撑，往往会因为需求的再确认、通胀预期升温以及补库需求提前完成等微观机制面临再次回落。于3月过早开启的量价齐升导致了市场的群体乐观，也使得随后的需求再确认过程中悲观预期愈发浓烈，从2016年5月份开始，核心工业金属和黑色系商品价格上涨明显放缓，从5月至9月CRB金属、南华综指和布伦特原油价格累计涨幅只有3.5%、4.3%和3.4%。
进入三季度后，随着美国短周期的触底回升，中美经济进入同步上行周期。进而在核心经济体短周期共振复苏的催化下，价格体系抬升与经济修复机制之间形成了良性互动，全球经济景气度收敛式走高，大宗商品在与美元的同涨中迎来第二波主升。最终随着中美产出缺口的交替转正，商品行情在进入4季度后到达高潮。至2017年一季度，CRB金属、南华综指和布伦特原油价格的第二波涨幅为28.9%、44.5%和31.0%。自2016年初累计涨幅分别达到59.8%、74.0%和92.6%。
从价格表现形式来看：一、以2016年1月为界，国内外工业金属价格的相对强弱趋势出现明显反转，南华工业金属价格指数在触底前持续弱于CRB金属，而在触底后则表现出更强的弹性，尤其在步入三季度之后表现出明显的超额收益，“中国因素”——供给侧去产能——在本轮商品行情中扮演着重要作用；二、在整体一波三折的上涨过程中，以煤炭、钢铁为代表的黑色系商品是引领两轮主升浪的核心，而在16年四季度后则呈现出向有色金属切换的态势，由此可以看到供给侧改革对于整个价格体系的推动作用以及四季度后向需求逻辑过渡的转换。但即便是切换结构，黑色系仍然是整个商品大类的领涨品种，体现了受益于供给端变化品种始终是商品反弹行情的主线；三、原油、农产品（000061）价格与工业金属价格之间的联动关系减弱，尤其在16年三季度后二者之间的分化趋势逐渐增强，也反映了本轮库存周期PPI向CPI端传导不畅；四、中美产出缺口的触底时间显著地滞后于商品价格，体现了全球经济依靠价格修复机制步入共振复苏的逻辑。整体来看，“一波三折”的节奏仍是商品运动规律中的不变因素，但是以供给侧去产能的因素在结构的变化中体现出差异性。
(三)第三库存周期视角下的商品回落模式——快速回落，难有反弹
对于周期层次的把握和动态的分析视角是周期理论应用一以贯之的特点。从短周期运行规律来看，2016年以来全球经济的核心命题是主要经济体第三库存周期的开启，站在宏观策略的投资视角，我们的研究重心在于探究经济修复机制与商品价格体系上行之间的互动关系。而对于2017年而言，商品年度行情以及价格修复主线兑现后的运行逻辑，成为下半年宏观策略领域分析的重点。
在过去的研究中，我们基于周期嵌套框架的分析，总结出了一套从周期定位和历史规律出发推演未来宏观经济和资本市场运行路径的方法。虽然经济运行环境和结构的变迁使得市场的运行并不是简单的历史重复，但可比区间的相似性能够帮助我们得知市场在具体时点的共性，从而获得其大概率地运行方向。在前文关于商品年度行情的定性论述以及未来二次探底的大方向判断的基础上，我们首先还是从传统的第三库存周期商品价格触顶后的视角来分析商品价格二次探底的内部结构问题。
从70年代至今，美国经济已经完整地经历了5轮中周期第三库存周期，分别为1971.01-1973.11、1980.08-1981.10、1989.10-1990.08、1999.01-2000.09以及2005.11-2008.02。整体来看，商品市场在经济短周期中后段跟随产出缺口见顶回落，是第三库存周期的共性。如果以库存周期中产出缺口见顶开始统计，至该轮库存周期触底，CRB综指平均跌幅达到16.4%；而如果从一轮库存周期中商品价格的最高点统计，至该轮库存周期触底，CRB综指的平均跌幅将达到19.2%。
从分项来看，两种统计方法中金属品和工业原材料的涨跌幅比较接近，而原油和农产品的涨跌幅度则相差较大，反应了工业金属和工业原材料的价格波动与实体经济运行更为密切。如果从产出缺口最高点统计，第三库存周期下行期各类商品指数跌幅从大到小依次为：金属(-32.98%)、工业原材料(-21.15%)、原油(-17.75%)、油脂(-14.29%)和食品(-8.63%)；而如果从价格最高点统计，第三库存周期下行期各类商品指数跌幅从大到小依次为：原油(-43.1%)、金属(-34.8%)、油脂(-28.2%)、工业原材料(-23.0%)和食品(-20.3%)。
从价格触顶回落的节奏来看，以工业产出缺口见顶时间为参照，每轮第三库存周期中不同类别的商品指数的触顶顺序依次为：工业原材料、工业金属、工业产出缺口、原油、食品和油脂，相对于工业产出缺口的见顶的平均时间分别为工业原材料(领先3个月)、工业金属(领先2.4个月)、原油(滞后1个月)、食品(滞后2.4个月)和油脂(滞后2.6个月)。
接下来，我们重点分析商品市场在第三库存周期触顶后的下跌形态问题。由以上分析可知，工业金属和工业原材料与实体经济运行的关系更为密切，并且往往领先于工业产出缺口见顶。为了纵向对比每轮第三库存周期触顶后的商品价格运行，我们以每轮第三库存周期的产出缺口高点为原点，选取前后12个月内工业金属与工业原材料价格的波动数据，在统一基数后与工业产出缺口的平均值进行叠加。通过对比我们可以得出以下结论：一、历史上的第三库存周期往往以实体经济的迅速衰退告终，体现为产出缺口触顶后携工业品价格快速下跌；二、受制于需求端的崩溃式收缩，工业品价格触顶后均进入年度级别的熊市；三、自库存周期触顶开始的6个月内，几乎看不到月度级别的反弹力量出现。
(四)产能去化周期视角下的商品探底模式——节奏较缓，幅度较小
对于历史上中周期第三库存周期下行期商品价格走势的分析，是我们推演本轮商品价格下跌形态的一个角度。事实上，我们在上文中已经论述了本轮库存周期与以往典型周期的差异性，传统意义上的第三库存周期通常处于一轮中周期繁荣的尾部阶段，因此其运行模式往往包含了经济系统由过热到危机式衰退的过渡。这就解释了为什么历史上的第三库存周期在见顶回落后，基本都表现为产出缺口的迅速回落以及商品价格的崩溃式下跌。而对于处于产能周期去化尾部阶段、依靠价格修复机制实现复苏的本轮库存周期而言，单纯以传统的中周期第三库存周期作为参照显然不具代表性。为此我们将分析维度扩展至商品产能去化周期的视角。
前文已经解释了本轮商品价格的上涨应定性为产能去化过程中的年度级别反弹，对应到产能周期的位置也即自2011年开启的产能收缩周期中主跌段最终触底前的反弹形态。如果将当前阶段对标至前两轮产能周期，则本轮商品价格反弹与发生在60年代和80年代初期产能去化阶段的商品反弹走势之间更具可比性。而通过进一步观察前两轮商品价格的探底形态，我们发现60年代商品市场的最终底部经由三次探底完成。因此我们提取80年代初期的二次探底和60年代初期的二次和三次探底形态，同样以产出缺口高点为原点，选取前后12个月内商品价格的波动数据进行叠加。
通过观察产能去化周期尾声阶段商品市场及经济运行的形态，我们发现：一、商品价格普遍领先于经济景气周期到达高点，随后进入年度级别的熊市；二、相较于第三库存周期下行期，实体经济和商品市场在这一阶段的二次探底是以更温和的方式完成，体现为探底过程中工业金属和工业原材料价格指数的月度级别甚至季度级别的反弹；三、无论是产出缺口还是商品价格，在回落幅度上都更加平缓，从产出缺口高点开始统计，金属价格和工业原材料在随后12个月内的跌幅基本在15%以内，远低于第三库存周期下行期的跌幅；四、从分项来看，工业金属价格的触顶时间领先于农产品，并且各类商品价格开启二次探底的时间普遍早于产出缺口；五、细分品种方面，在二次探底过程中铁矿将先于工业金属触顶，工业金属中铅价最早触顶，其次是铜价，而铝作为更具“消费型”属性的工业金属，往往会在最后才开始回落。
(五)后繁荣时代商品价格的走势分析——以因子拆分看结构变化
经济的走向是由周期波动和结构变化所共同组成的。为了解决不同阶段周期运行的差异化问题，在基于周期嵌套的框架对经济运行进行更高层级定位的同时，还需要认识到核心经济体工业化进程以及长期结构性因素所带来的影响。特别是在08年金融危机宣告全球长周期繁荣终结后，以技术、人口、资源禀赋以及政治环境为代表的中长期结构性矛盾日益显现。考虑到内外部环境的显著变化，我们将商品市场的分析视角进一步扩展至后繁荣时代商品市场的运行特征。
如果从基本面的视角出发，商品价格主要由实体需求的扩张和收缩、供给端产能的释放和去化以及包括美元和流动性在内的货币因素等共同决定。由于不同历史时期商品市场运行的环境和逻辑并不相同，为了分析商品价格在不同阶段主驱动因素的变化，我们引入动态的测算方法(Historical Decomposition)，对CRB金属价格和南华工业金属价格的历史走势做动态归因分解，以帮助我们更客观地分析商品价格波动的内在规律。在因子选取上，我们分别用美国、中国和欧洲的工业产出缺口来代表核心经济体的实际需求，用美元指数的走势来衡量货币因素的变化，对于国内南华工业金属价格指数，则加入固定资产投资作为其额外的驱动变量。
动态模型测算的结果显示，2016年以来商品价格一波三折反弹的背后逻辑与我们前文分析基本一致。分阶段来看，2016年一季度CRB金属价格触底反弹的动力来自于弱美元的修复，以及中美工业生产的短暂提振；进入二季度后，中国实体需求进入再确认，而弱美元的修复也到达了边际高点，只有美国短周期的触底为商品价格提供了微弱的正向推动力量，全球工业金属价格在这一阶段依然能够在整体上维持上行，主要得益于需求和货币层面外的供给因素；三季度过后，从历史分解结果可以很明显地看到中美产出缺口对于商品价格的推动力量迅速膨胀，尽管美元走强对于商品价格产生负面影响，但需求端的强劲扩张带动国内外工业金属价格迎来第二波主升行情。
自2017年1季度后半段开始，我们注意到国内外商品价格呈现出明显的见顶迹象，尤其是国内黑色系商品价格也出现了较为剧烈地回调。由模型结果可以看到，中国工业生产和固定资产投资在一季度的见顶回落是造成商品价格由涨转跌的核心原因。通过上文对于经济周期和历史规律的分析，我们基本可以判断商品价格二次探底的大方向已经确认。而在推演2017年后续商品市场的运行路径时，核心经济体景气周期的运行节奏以及供给端的产能去化预期是我们需要重点关注的问题。
虽然本轮库存周期筑顶已经得到确认，但由于全球主要经济体的库存周期发生的交错，导致本轮库存周期的时点结构存在差异。主要体现为中国经济于一季度率先见顶，美国经济景气的回落将滞后于中国，而对于依然处于复苏阶段的欧洲经济而言，其见顶时间将会更加滞后。而通过梳理历史上中美工业产出缺口背离的情形，我们发现中国工业生产早于美国回落的情况在2004年以来一共出现过5次，分别为2014.12-2005.05、2005.11-2006.07、2007.04-2007.09、2010.01-2010.08以及2014.05-2014.11。通过统计以上5个阶段国内外工业金属价格的走势，我们发现虽然中国实体引擎的熄火会压制商品需求，但美国经济的向好能够继续支撑商品价格。以中国工业产出缺口触顶回落开始统计，在中美短周期背离的6个月的时间窗口内，CRB工业金属和南华工业金属价格基本呈横盘震荡走势，其累计平均价格涨幅甚至大于0。
再将分析视角拓展至欧洲，由于本轮欧洲经济周期见顶时间将更为滞后，因此在中美短周期均确认见顶后，会出现欧洲与中美经济景气度的分化。在过去十余年中，欧洲与中美经济景气度的背离共发生过两次，分别为2013.01-2013.05和2014.11-2015.04。而通过统计这两段时期国内外工业金属价格的表现，我们发现单纯依靠欧洲经济的扩张将难以继续支撑商品价格，在中美经济强度形成共振衰减后国内外商品价格普遍呈回落态势。但欧洲经济的相对强势对于美元的抑制使得该阶段国内外商品价格的跌幅依然可控(弱势美元因素)。在中美工业生产触顶后的6个月内CRB金属价格和南华工业金属价格的累计平均跌幅在10-15%之间。
另外前文中我们提到，不论是国内供给侧改革的推进，还是OPEC的冻产协议以及页岩油产量的收缩，由行政或市场化手段引致的产能去化预期一直是伴随本轮商品价格上涨的重要特点。随着经济短周期运行压力的显现，实体需求的下滑与供给侧去产能之间的力量对比亦是影响后市商品价格运行的重要因素，其核心即在于当商品需求端出现明显回落后，供给收缩的力量将如何作用于商品价格。事实上通过2016年以来商品价格波动的历史分解结果，我们可以得出两点结论：其一，商品价格的主升行情必须由供需两端共同发力才能得以实现；其二，在实体经济压力显现的阶段，虽然悲观预期会对商品价格形成冲击，但来自供给端的力量可以支撑需求的持续恶化(参考2016年5-9月)。因此随着全球短周期的筑顶回落，单纯依靠供给侧的力量难以扭转商品价格的下行趋势，但在供给收缩预期的影响下，商品市场的回落更可能以相对平缓的震荡下行的方式完成。事实上，以温和的方式完成二次探底是产能去化周期尾部的共性，而持续收缩的产能体量、低迷的新增投资信心以及降至低位的社会库存中枢可能是构成这一形态的内部机理。
(六)总结：顶部已现，震荡探底
总结来看，基于商品产能周期与价格周期的运行规律的分析，2016年以来大宗商品的上涨在性质上可以判定为产能去化过程中年度级别的反弹，而根据商品产能去化周期的特征，以油气和工业金属为代表的大宗商品价格在2017年开启二次探底将是必然的趋势。在过去的研究中，我们基于周期嵌套框架的分析总结出了一套从周期定位和历史规律出发推演未来宏观经济和资本市场运行路径的方法。站在宏观策略的投资视角，2016年的研究重心在于探究经济修复机制与商品价格体系上行之间的互动关系。而对于2017年而言，商品年度行情以及价格修复主线兑现后的运行逻辑则是下半年宏观策略领域分析的重点。
对于2016年以来的商品行情而言，由中美带动的全球第三库存周期复苏是其在需求层面的核心因素，实际上从中周期第三库存周期的视角出发也是我们理解本轮商品“一波三折”反弹路径的关键。对于历史上中周期第三库存周期下行期商品价格走势的分析，是我们推演本轮商品价格下跌形态的一个维度。但由于本轮库存周期与以往典型周期的差异性，就商品价格下行形态的研究而言，以传统的中周期第三库存周期作为参照显然不具代表性。由此我们将分析维度扩展至商品产能去化周期以及后繁荣时代商品市场运行的视角。
如果将当前阶段对标至前两轮产能周期，则本轮商品价格反弹与发生在60年代和80年代初期产能去化阶段的商品反弹走势之间更具可比性。通过观察产能去化周期尾声阶段商品市场及经济运行的形态，我们发现在年度级别反弹后，商品价格普遍领先于经济景气周期进入二次探底。相较于第三库存周期下行期，实体经济和商品市场在这一阶段的二次探底是以更温和的方式完成，体现为产出缺口和商品价格相对平缓的回落，以及震荡下行中不断出现的月度级别反弹。细分品种方面，在二次探底过程中铁矿将先于工业金属触顶，工业金属中铅价最早触顶，其次是铜价，而铝作为更具“消费型”属性的工业金属，往往会在最后才开始回落。
经济最终走向是由周期波动和结构变化等多重合力的结果，考虑到核心经济体工业化进程以及长期结构性因素对于内外部环境带来的显著变化，我们将商品市场的分析视角进一步扩展至后繁荣时代商品市场的运行特征。通过引入动态的测算方法(Historical Decomposition)，能够帮助我们更客观地分析商品价格波动的内在规律，而动态模型测算的结果也验证了前文对于2016年以来商品价格一波三折反弹背后逻辑的判断。在推演2017年后续商品市场运行路径的过程中，核心经济体景气周期的运行节奏以及供给端的产能去化预期是我们需要重点关注的问题。
全球主要经济体库存周期时点结构的差异导致了在未来经济短周期筑顶的过程中需要经历一个由分化到收敛的过程，主要体现为中国经济于一季度率先见顶，美国经济景气的回落将滞后于中国，而对于依然处于复苏阶段的欧洲经济而言，其见顶时间将会更加滞后。基于历史统计我们发现虽然中国实体引擎的熄火会压制商品需求，但美国经济的向好能够继续支撑商品价格，历史上的中美短周期背离阶段工业金属价格基本呈横盘震荡走势。而单纯依靠欧洲经济的扩张将难以继续支撑商品价格，在中美经济强度形成共振衰减后国内外商品价格普遍呈回落态势，该阶段国内外工业金属价格跌幅基本在10-15%之间。整体来看，我们认为在2016年的年度上升行情之后，大宗商品进入的反弹后高位震荡阶段，在震荡中开启较为复杂的回落之旅。
此外，关于供给端的产能去化预期对于商品价格的影响，我们判断随着全球短周期的筑顶回落，单纯依靠供给侧的力量难以扭转商品价格的下行趋势，但在供给收缩预期的影响下，商品市场的回落更可能以相对平缓的震荡下行的方式完成。事实上，以温和的方式完成二次探底是产能去化周期尾部的共性，而持续收缩的产能体量、低迷的新增投资以及降至低位的社会库存中枢是构成这一形态的内部机理。从2016年初开始，大宗商品价格的运行一直是整个大类资产配置的核心。在商品价格高点显现后，震荡下行通道的开启也逐步会释放中国的流动性空间和政策空间，而震荡有序的回落模式，叠加经济周期的复杂筑顶，会使得经济出现无风险收益率震荡回落同时经济回落相对平滑的阶段，而这对于前期持续估值收缩的股票市场的走势势必产生积极的作用。从这个意义上讲，商品价格的运动从另一个角度发挥着对于权益市场的影响。