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中信证券:从2000年科网泡沫看当下的美股科技股

2022-10-26 10:00  来源:格隆汇 本篇文章有字,看完大约需要 分钟的时间

来源:格隆汇

历史虽不会重复,但却会惊人的相似,2020年至今,在疫情推动下,美股科技股经历过山车行情,我们分析认为,其背后宏观背景、市场驱动因素等,和2000年科网泡沫具有较多相似&可比之处,即基本面构成市场演绎的基础,流动性、估值加速市场趋势性变化。疫情期间的繁荣线上经济,以及大规模财政刺激、宽货币等,构成疫情以来美股科技股大幅上涨、下跌的主导因素。短期维度,我们预计通胀数据仍将成为美股市场核心矛盾,但对市场的影响正在边际减弱,通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性,以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等,均支撑我们对未来12个月美股科技板块的乐观看法。建议自下而上,关注个股财务稳健性,以及估值合理性,并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。


报告缘起:

年初至今,美股科技板块主要指数均有30%以上跌幅,市场更多将其简单归于政策利率快速、大幅上行后的结果。我们总结发现,本次疫情带来的美股科技股2020~2021年牛市,以及2022年的大幅下跌,和美股2000年的科网泡沫存在一定的相似和可比之处,并体现在产业周期、公司业绩、政策利率、外围宏观环境等层面。我们相信,对于科网泡沫演变历程的回顾和总结,对于当下美股科技股主要矛盾的甄别,以及市场短期、中期走势的判断,具有重要的意义,这亦是我们本篇文章的主要内容。

2000年科网泡沫:互联网周期+流动性。

按照市场一般理解,美国科网泡沫周期主要位于1998年~2002年之间,持续超过3年,大致包括:泡沫初期(1998年10月~1999年2月)、中期(1999年3月~1999年10月)、后期(1999年11月~2000年3月),以及随后两年(2001、2002年)的泡沫破灭、市场出清、企稳回升周期。美国互联网产业周期带来的板块业绩高速增长、相对占优,以及期间内美联储持续降息带来的宽裕流动性,推动市场的上行、估值泡沫的堆积。最终美国互联网用户增速放缓,通胀推动政策利率上行等,叠加市场前期堆积的过高估值、拥挤仓位等,导致科网泡沫最终泡沫,而期间一系列的事件,包括微软违反反垄断法成立、一系列公司财务造假、政治事件(911事件等)、宏观流动性陷阱等,亦使得市场出清过程、下跌周期不断拉长。2002年末,伴随一系列负面信息的出清,以及企业业绩的企稳回升,美股科技股重回上升通道。

2020~2022年美股科技股:疫情经济+大规模财政刺激+流动性。

回顾2020年新冠疫情以来的美股科技股表现,和2000年科网泡沫存在较多相似之处,产业基本面是基础,流动性推波助澜:

1)疫情期间居家隔离,推动线上办公、在线互联网服务等数字经济快速发展,软件SaaS、互联网服务、电商等板块显著受益,业绩层面的相对占优,叠加宽裕流动性的不断注入,美股科技股持续向上,疫情后美联储对通胀形势的误判,以及宽松流动性的持续,推动美股科技股进一步走高;

2)面对近乎失控的通胀数据,美联储开启30年来最大规模的加息,同时伴随疫情后线上活动的自然减弱,以及科技企业营收增速自然回落,人员招聘、线下成本费用的逐步恢复,高通胀对用户购买力的抑制、疫情后用户消费结构从商品向服务的迁移,全球半导体周期见顶回落等,共同导致科技企业业绩增速的明显下滑。叠加政策利率快速上行对经济活动的抑制,以及科技企业分母端估值的压制等,美股科技股成为2022年全球表现最差的权益资产之一。

市场展望:乐观看待未来12个月板块机遇。

2000年科网泡沫历史表明,市场从底部向上,依赖于基本面触底反转,亦需要流动性、估值的配合。

1)短期维度,美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训,在通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前,我们判断美联储仍将致力于通过货币紧缩打压通胀,货币政策的持续收紧,亦将大概率使得美股成长股分子、分母同时受损。但我们亦看到,目前美国10yr国债收益率已上行至4.3%,远高于长期均衡水平,货币收紧效果亦在不断显现;

2)中期维度,考虑到美国企业、居民部门相对健康的资产负债表,本次美国经济衰退即使发生,幅度料将相对温和。疫情后企业数字化、云化进程明显加快,个人用户线上习惯亦基本得以保留。目前美股科技板块&企业估值水平已经回到2019年美联储降息之前的水平,主要投资机构对科技巨头的相对持仓,亦创下了最近十年来的新低。但同时,过去低通胀、高增长、低利率的理想环境大概率不会重现,牛市中的“水涨船高”逻辑很难再适用于当下的美股科技股,对结构性板块、个股的关注更为重要,同时企业自身的财务稳健性(盈利能力、现金流)亦将是应对短期不确定性的核心支撑。

风险因素:

通胀数据持续处于高位导致美联储货币政策不断收紧风险;强美元导致全球经济走弱风险;地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险;针对科技巨头的政策监管持续收紧风险;宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险;全球云计算市场发展不及预期风险;云计算企业数据泄露、信息安全风险;全球半导体库存出清速度低于预期风险;行业竞争持续加剧风险等。

投资建议:

疫情以来美股科技股的大幅上涨,以及随后下跌,和2000年科网泡沫具有诸多相似之处。短期维度,我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量,但对市场的影响正在边际减弱,通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性,以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等,均支撑我们在未来12个月,对美股科技板块保持谨慎乐观,建议自下而上,关注个股财务稳健性,以及估值合理性,并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

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