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航司里的“拼多多”,赚麻了

2024-11-28 08:36  来源:财经365 作者:刘兴 本篇文章有字,看完大约需要 分钟的时间

来源:财经365

  2024年10月31日,春秋航空(SH:601021)发布《2024年第三季度报告》显示:今年前三季营收160亿、扣非净利润超过26亿,是A股最赚钱的航空公司。

  中国国航(SH:601111)体量远大于春秋航。今年前三季营收达1281亿,但扣非净利润仅为4.3亿。

  廉价航空公司(Budget Airline)亦称“低成本航空公司”,其核心理念是——守住“安全送达”这个底线,把省下来的钱与乘客分享。

  业绩波动股的估值

  1)营收已达国航的八分之一

  春秋航空以航空客运为主,占营收的99%。货运业务均为客机腹舱载货,占营收的比例约为1%。

  2014年,营收73亿、相当于国航的7.4%;

  2015年、2016年,营收增速分别国10.5%、4.1%;

  2017年至2019年,营收连续实现两位数增长,2019年达148亿、相当于国航的10.9%;

  2020年疫情袭来,营收跌36.7%、至94亿。同年,国航营收跌幅达49%;

  2021年,营收回升到109亿、约为2019年的73%;

  2022年,营收再度重挫至84亿、仅为2019年的57%;

  2023年,营收大幅增长114%、达到创纪录的179亿。这个营收相当于国航的12.7%。

  2024年前三季,营收160亿、同比增长13.3%,相当于国航前三季营收的12.5%。

  营收从国航的十四分之一到八分之一,春秋航空用了十年。

  2)国航差的不是盈利能力

  “万物皆周期”,当标的公司营收、净利润出现大幅波动,贴“周期股标签”于事无补。不如从过往业绩的平均值着手。例如常用的“席勒估值法”,就是以10年净利润均值为分母计算市盈率。

  先看春秋航空:

  2014年,扣非净利润3.8亿;

  2015年,扣非净利润6.5亿,自2014年累计10.3亿;

  到2019年,扣非净利润稳步增至15.9亿,自2014年累计355亿;

  2020至2022.连续三年亏损,至2022年末累计净利润降至10.3亿;

  2023年,春秋航空扭亏,扣非净利润22亿;

  2024年前三季,扣非净利润26亿;

  自2014年到2024年前三季,春秋航空净利润累计58.5亿;

  再看国航——没有比较就没有伤害:

  2014年至2019年扣非净利润累计达355亿;

  2020至2023年,国航4年亏742亿!

  2024年前三季,国航扣非净利润13.6亿;

  自2014年到2024年前三季,国航累计亏损25.1亿。

  国航并非输在盈利能力,而是抗风险能力——若非因疫情亏掉740亿,过往十年盈利稳超1000亿。

  1)可用座位公里(ASK)

  可用座位公里(ASK)指期内每架客机飞行里程与可售座位数乘积的总和,基于航司对未来市场需求的判断。相当于房地产公司的土地储备、股民的仓位。

  从2020年初疫情爆发,到2024年9月末,国航、春秋运力投放策略可概括为四个字:殊途同归。

  2020年Q1.ASK为407亿客公里,约为2019年Q1的58%(其中1月,ASK为247亿客公里、同比增长4%;2月,ASK暴跌至71亿客公里、同比下降68%;3月,ASK跌幅为62%);

  2020年Q2.ASK为2019年Q2的35%;

  2020年Q3、Q4.ASK分别为2019年同期的57%、67%;

  此后国航ASK振荡下行,至2022年Q2跌到2019年Q2的23%;

  进入2023年,国航运力投入极速恢复。后三季度分别达到2019年同期的76%、106%、116%。显然急于把失去的夺回来;

  2024年前三季,ASK达2682亿座位公里、相当于2019年前三季的125%;其中,国内航线ASK为2019年前三季的153%。国航航线为2019年前三季的86%;

  2020年Q1.ASK为102亿客公里,约为2019年Q1的78%(其中1月,ASK同比增长17.3%);

  2020年Q2微跌至2019年Q2的74%;下半年运力投入达到2019年H2的96%;

  2021年Q1、2022年Q1分别达到2019年Q1的110%、98%!

  2022年遭到“毒打”,运力投放积极性仍远高于国航。

  2023年Q2进入恢复期,国航、春秋运力投放策略如出一辙。

  2024年前三季,ASK达417亿座位公里、相当于2019年前三季的129%;其中,国内航线ASK为2019年前三季的161%。国际航线为2019年前三季的73.4%;

  国航、春秋运力投入积极性差异集中于疫情三年(2020~2022)——后者对复苏偏乐观,超能力投入更积极。

  2)客座率

  收入客公里(RPK)指期内每架客机飞行里程与可乘客人数的乘积的总和,它与ASK的比值就是客座率。

  疫情前,国航客座率保持在80%一线。2019年2月、8月,分别为84%、84.6%,显然受春运和暑假影响;最低点出现在12月,为78.9%。

  2020年1月基本正常,2、3月客座率均低于60%,较2019年同期下降30多个百分点;2021年Q1.客座率为68%;

  疫情冲击下,航司大幅减少运力投放(即ASK)。比如2022年Q1.仅为2019年Q1的40%,但实际情况比航司预估得更糟,客座率还是只有61%。其中,国内航线63%、国际航线26%;

  国航只好进一步降低运力投放,2022年Q2的ASK仅为2019年Q2的23%(其中国际航线ASK仅为2019年Q2的2.3%);但降得不够,2022年Q2客座率跌破60%。其中,国内航线54%、国际航线51%(运力投放不到原来的40分之一,客座率仅略高于五成)。

  春秋航空客座利用率走势与国航可谓“神同步”,但总压国航一头:过往19个季度,客座率平均比国航高12.8个百分点!

  2023年到2024年9月末,运力投放出现报复性增长。这回“押对了”,客座利用率终于回到疫情前水平。

  3)客公里收益

  春秋航空客座率高的原因很简单,就是低价——正常情况下,客公里收益约为国航的70%;疫情期间不到国航的60%:

  2019年,春秋、国航客公里收益分别为0.36元、0.53元,春秋相当于国航的67.8%;

  2020年,春秋客公里收益低至0.3元,仅为国航的58.9%;

  2022年至暗时刻,春秋、国航客座率大跌、客公里收益不降反升。说明机票价格已无下降空间。

  2023年,春秋、国航客公里收益分别为0.61元、0.41元,春秋相当于国航的67.6%,回到疫情前的比例;

  2024年前三季,春秋客公里收益0.54元,相当于国航的73.2%;

  客公里收益对应的是航司实收的机票价格。按2024年H1的数据,每运送一位乘客飞行1000公里,春秋、国航收入分别为393元、537元,相差144元。

  成本结构

  航运营成本包括燃料、机场起降/停机、折旧、薪酬、保养等四大项,合计超过成本的90%。例如2023年,春秋航空四大成本合计142亿,占总成本的92.5%(总成本为153亿、占营收的86%)。

  燃料

  正情况下约占营业收入30%,与国际油价正相关、与客座率负相关。

  例如2020年,WTI现货均价下降30%,春秋、国航燃料占营收的比例分别下降3.7个百分点和5.1个百分点。

  2022年,客座率大幅低于正常年份,春秋、国航燃料占营收的比例分别达到惊人的47%、43%。

  从燃料成本看,国航更能从国际油价下跌中获益,对客座率下降的“抵抗力”也略强于春秋航空。

  机场起降/停机

  2019年,春秋、国航机场起降费用分别占营收的16%、12%,国航胜;

  疫情导致客座率下降,机场费用占比提高合乎情理。但在“最惨”的2022年,春秋、国航机场费用占营收的比例均与2019年持平(误差不超过0.2个百分点)。说明经过博弈,机场与航司共担了疫情造成的损失。

  折旧

  春秋航空只有一款机型——空客A320.无疑是为了降低维修保养成本。

  2019年,春秋用于飞机租赁/保养及折旧的成本合计26.3亿、占营收的17.8%,国航这个比例超过20%;

  随后几年,春秋航空此项成本持续增长。2022年因客座率暴跌,春秋航空飞机成本达营收的35.8%;而国航达到惊人的47.1%。

  2023年,春秋航空飞机成本达33.9亿、占营收的18.9%,较国航低6.8个百分点。

  薪酬

  2019年,春秋、国航薪酬成本分别为营收的16.8%、14.5%;

  2020年、2021年,两航司人力成本同步上扬。

  2022年非常时期,春秋航空薪酬占营收的26.8%;国航则攀升至37.1%;

  2023年,春秋、国航人力成本分别回落到营收的16.3%、16.6%;

  面向共同的航空从业人员市场,航司薪酬水平差距不会太大。在疫情期间,春秋用工策略更灵活,国航更“人性化”。

  “六字真言”

  财报里,春秋航空总结出六字直言是:“两单”、“两高”和‘两低“。

  “两单”指单一机型、单一舱位。春秋航只有A320一相机型,只有一种舱位,可安置186个座位。国航同款飞机,带头等舱、商务舱只能容纳约150个座位。多数情况下,头等舱、商务舱客座率更低。

  “两高”指高客座率、高飞机日利用率;“两低”指低销售费用、低管理费用;

  六字真言效果显著:首先是春秋航空毛利润率远高于国航。例如2023年,春秋航空毛利润率达21%,国航仅为5%;

  其次是春秋航空销售费用率远低于国航。例如2024年前三季,国航销售费用达50亿、占营收的3.9%;同期春秋航空销售费用为18.7亿、不到营收的1.2%。

  从抗风险能力到费用控制,春秋航空都胜于国航。更多股票资讯,关注财经365!

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