净息差水平与利润增速均保持在大行前列。 净利润增速保持大行前列。16 年农行的净利润增速为 1.86%，在国有大行中最高，一季度为 1.87%， 仅低于建行，盈利能力稳定。净息差水平始终位列大行第一。 一季度净息差水平为 2.21%，维持五大行中最高水平，主要由于县域市场个人存款的优势地位，一季度农行的个人存款占比高达 58.4%，活期存款占比接近 56%，处于同业较高水平。成本收入比改善最为明显。一季度，农行的成本收入比较去年同期下降 2.06pc， 在五大行中下降幅度最大，经营效率大幅提升。
传统负债压力相对较小，作为资金拆出方受益于同业利率上行。 一季度末，农行的存款余额较上年底增长 6.1%，贷款余额较上年底增长 4.1%， 存款与贷款增速均位于大行前列，存款增速高于贷款增速，且存贷比（尽管该指标已不考核）不到 65%，在五大行中最低，传统负债端有优势。 另一方面，农行作为国有大行流动性充裕， 是资金拆出方， 充分受益于同业利率上行； 同业存单发行量少，据数据统计， 17 年以来发行， 且截止 5月末未到期的同业存单规模不到 30 亿元。
资产质量持续改善， 拨备充足为未来利润增长预留空间。 关注类贷款占比与逾期贷款占比双降；一季度，农行的不良率为2.33%，较 16 年末下降 0.04 个百分点， 国有大行中下降幅度最大； 16 年末农行的逾期贷款占比为 2.83%， 较上年末下降0.31pc； 关注类贷款占比为 3.88%，较上年末下降 0.32pc， 预计 17 年不良贷款生成压力将有所缓解。 资产质量划分标准较严格， 16 年末农行不良/逾期的比值约为 85%， 远高于中行、工行与交行； 拨备覆盖率在国有大行中最高。 一季度末， 农行的拨备覆盖率为 173.6%，远高于其它国有大行，在经济企稳的预期下，银行资产质量压力缓解， 拨备充足为利润增长预留空间。
盈利预测及投资建议
农行充分受益于经济企稳回暖，资产质量有望好转，拨备充足为未来利润释放预留空间；盈利能力在大行中位于前列，净息差水平最高； MPA 考核、同业存单纳入同业负债、理财纳入广义信贷考核等系列新规，对大行的影响较小； 股息率在上市银行中最高， 17 年为4.84%。 我们预计 17/18 年农行的归母净利润分别为 1887.5 亿和1977.4 亿，BVPS 为 4.28 和 4.71 元/股。公司目前估值 0.82 倍 17PB，银行体系风险降低会带来估值提升，我们预计公司估值将提升至 1 倍PB， 对应目标价为 4.28 元，给予"买入"评级。
风险提示： 宏观经济下行压力加大、 同业监管力度加大。（东吴证券马婷婷 ）
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