问题一，5月PMI数据反映出来的经济信号如何？
问题二，高频数据和PMI的指向一致吗？
问题三，为什么小企业景气度高，大企业景气度低？
问题四，库存分项有被动补库存阶段的特征么？
问题五，高企的非制造业究竟有哪些行业在带动？零售、建筑、房地产各自表现如何？
问题六，PMI数据对于我们认识当前大类资产表现有何启示？
本报告和上篇报告《非再通胀交易，亦非通缩交易时段》可对照看，上篇偏框架，本篇偏验证。这两篇代表着我们对于当前经济的最新解读。随着4-5月经济数据的陆续出台，对经济超乐观(新周期)、超悲观(周期破灭)的情绪都在退去，我们关于三周期叠加的结论正在得到验证。
正文
问题一：5月PMI数据反映出来的经济信号如何？
第一，数据整体偏强，制造业持平，非制造业回升。5月制造业PMI为51.2，环比持平；非制造业PMI为54.5，环比回升0.5个点。一平一升明显偏强。
第二，如果考虑季节性，制造业数据可能是小幅放缓。关于中采PMI是否应该季调，中采在《解读PMI：走在市场之前》中曾解释说中采使用的是一种具有自主知识产权的季节调整方法，且因为数据不到10年，不建议再做数学季调。对此我们的一个理解是：数据没有包含数学方法下的季调，不存在重复季调的问题；数据看上去仍存在季节性，做简单的季调处理应是合理的；且目前数据链也已超过10年。
季节调整后5月PMI为51.1，略低于上月的51.2。
问题二：5月的高频数据和PMI指向一致吗？
发电耗煤增速低于前4个月，高于去年四季度，这一点大致代表工业。5月发电耗煤增速为11%，低于4月的14%，3月的18%，1-2月的16%，但高于去年四季度的8-10%。这一组数据能够大致描述当前工业的相对状况。
卫星中国制造业指数5月为50.36，环比大致放缓至去年10月水平，这一点可以作为工业表现的参考。5月SMI为50.36，低于1-4月的52.0、51.1、51.8和51.3，大致放缓至去年10月水平。SMI是以中国工业基地的新开工和库存为观测指标，可以当作是制造业表现的一个参考。
生意社BCI的5月数值为-0.19，处于收缩区，但好于上月，这一点代表上游。生意社大宗商品供需指数(BCI)为-0.19，好于4月的-0.36和3月的-0.47，但明显差于2016年7月至2017年2月。这一组数据能够大致代表上游行业的相对状况。BCI监测的8个板块，跌幅最大的能源板块同比为-3.54%，其次是橡塑的-2.57%，涨幅最大的是钢铁板块的2.37%，其次是建材的0.50%。
问题三：为什么小企业景气度高，大企业景气度低？大企业PMI自2月触顶以来第四个月放缓，小企业PMI却环比大升1.0个点，继续创新高。我们推断这背后可能有几种原因。
原因一：5月包含“一带一路”国际高峰论坛环期间保限产的影响。根据中国水泥杂志、数字水泥网等信息来源，一带一路国际高峰论坛期间，华北六省市都推动了环保限产，这可能导致月度重化工业数据偏低，对大企业PMI有一定影响。
原因二：相当一部分小企业处于贸易产业链修复的影响之下。从中国出口集装箱运价指数(CCFI)来看，2016年二季度以来出口产业链一直处于修复趋势中，这一点可能对小企业景气度影响明显。
原因三：从上游价格，到库存周期敏感型的大企业，再外溢到小企业有一个渐进的传递过程。从4月工业数据来看，随着上游价格的回落，对库存周期比较敏感的上游行业先出现放缓，上游以大中型企业为主。对一个典型的产业链传递来说，一家大中型企业的景气变化将通过订单效应向大量小企业传递，这中间存在一个时滞。
问题四：库存分项有“被动补库存”的特征么？
严格来说，单月PMI库存不能用来判断库存周期。PMI库存相当于一个环比库存数据，尽管环比的趋势性是和同比吻合的，但看历史数据我们不难发现，即使在库存上升期中，也一样频繁有环比下降；即使在库存下降期中，也一样有频繁的环比上升出现，而且不完全由于季节性影响。
但值得注意的是5月价格指标回落依旧较快，价格领先于库存。5月原材料购进价格和出厂价格环比分别放缓2.3个点和1.1个点，回落幅度已经较3月和4月收窄，但依旧较快。连续3个月以上的价格回落在逻辑上指向后续补库存动能放缓。
5月PMI产成品库存同比环比均是年内最低，确实反映库存动能偏弱。5月PMI产成品库存环比为-1.6，同比为-0.2，均是过去5个月最弱。从4月工业企业产成品数据来看，4月已经开启被动补库存。5月可能尚不至于进入主动去库存，但库存动能确实偏低。
问题五：非制造业究竟有哪些行业在带动？零售、建筑、房地产各自表现如何？如前所述，5月非制造业PMI为54.5，环比回升0.5个点。
非制造业为何会有上佳表现？究竟是哪些行业在带动？据中新社引述的中国物流与采购联合会副会长蔡进关于5月非制造业数据的点评报道，一些关键信息包括：
零售业商务活动指数大幅上升。亮点之一是网络消费相关的邮政寄递活动；亮点之二是住宿和景区服务业等与旅游消费。
土木工程建筑业的新订单指数环比升幅明显。这一点证明基建活动依旧在活跃之中。从非制造业的分项建筑业指数来看，5月为60.4，低于4月的高点，但大致处于3月以来的高位。
房地产业商务活动指数继续回落。在零售、建筑业表现不错的背景下，房地产是非制造业的一个主要拖累项。从70个大中城市房价来看，2016年12月为一个周期性性顶部，而一季度的新开工又是一个偏高点，目前均处于回落区间，所以房地产商务活动的放缓料将持续。
问题六：PMI数据对于我们认识当前大类资产表现有何启示？
从5月PMI数据来看，一则经济确实在放缓，PMI分项和其他经济数据一样，大部分都较3-4月的高位有所回落；二则经济有明显的韧性，基本上属于一轮脉冲之后的正常放缓；目前PMI的整体水位大致是2013年Q4以来最高，且没有任何“断崖式”回落的数据，部分数据如非制造业PMI还在继续创新高，目前经济数据隐含的GDP增速应该在6.8左右，并不算低。
我们在上篇报告《非通胀交易，亦非通缩交易时段》中指出，当前经济既不是新周期(把朱格拉周期视为唯一周期)，也不是周期破灭(把库存周期视为唯一周期)，而是一个三周期叠加下有下行拖动也有上行支撑的温和放缓过程。从大类资产环境来说，目前既不属于通缩交易，也不属于再通胀交易，而是一种混搭状态。
主要风险：经济上行或下行压力超预期