华谊兄弟的两兄弟最近遇上了麻烦事。

　　6月6日，一纸股东股份质押的公告彻底把华谊兄弟（300027.SZ）推上了风口浪尖。按照公告，交易完成后，王忠军（上市公司公告中名字）作为华谊兄弟第一大股东、公司法人，手里仅剩2.21%的公司股份，而王忠磊（上市公司公告中名字）所持股份也仅剩1.04%。

　　公告指出股权质押的用途为“个人融资需求，拟用于项目投资及股权投资”。公告引发舆论一片哗然，一时间，“华谊兄弟俩股权质押套现跑路”的质疑铺天盖地而来。

　　6月11日，华谊兄弟董事长王忠军公开回应，“股权质押不是抛售股票，更不等同于‘套现’。股权质押既不会影响华谊兄弟的股权结构，也不会影响上市公司的正常经营。”

　　为了平息外界的争议，华谊兄弟董事长王忠军解除了部分质押，并在12日晚间推出第二期股权激励计划。尽管如此，目前华谊“兄弟”股权质押率仍超85%。对于公司资金链和实景娱乐项目等问题，时代周报记者联系华谊兄弟方面，对方回复“一切以公告为准”婉拒了受访。

　　“股权质押比例的高低取决于还款能力。”北京大学文化产业研究院副院长陈少峰告诉时代周报记者，股权质押是常见的筹资方式之一，但是如果还款能力跟不上，股权被拍卖平仓，就失去了控制人或者大股东的地位，这样会导致上市公司无人承担经营发展责任。此外，如果有人利用股权质押套现，也会给上市公司带来风险或者不良后果。

　　现金流紧张？

　　根据华谊兄弟公告，截至6月12日，华谊兄弟第一大股东王忠军持有公司22.07%的股权，累计质押股份占总股本的18.85%，质押率达85.41%；王忠磊持有公司6.19%的股权，累计质押股份占总股本的5.30%，质押率达85.62%。

　　时代周报记者获悉，股权质押分为公司质押和股东个人质押两种：前者是指公司将其持有其他公司股权进行质押，主要为企业融资；后者换取的资金则为股东个人资产，一般用于个人投资。

　　“公司股权质押与公司的盈利或者业务扩张（投资并购）等等情况有关。股东个人融资跟企业融资关系不大。但如果公司缺钱，股东老板质押贷款给公司用的情况也不少。”北京大学文化产业研究院副院长陈少峰说道。

　　据《第一财经》统计，A股3526家上市公司中只有97家上市公司没有进行股票质押，占比仅为2.8%，A股市场上市公司“有股皆质押”的现象越来越多。

　　“股权融资形式比较多样化，二级市场的比如增发等其他方式需要经过审核，时间流程较长，而股权质押相对容易，这可能是近年来质押这种融资形式增多的原因。”一位上市影视企业证券部人士告诉时代周报记者。

　　不过，华谊兄弟股东个人质押率高达85%以上，如此高的比例在市场上并不常见。时代周报记者梳理华谊兄弟历年股权质押公告发现，2011-2018年，公司每年都会多次发布解押或质押公告，不过近几年王氏两兄弟的股权质押比例处于高位，且逐渐上升。

　　2016年6月，王忠军累计股权质押率为84%、王忠磊为61%；2017年4月，王忠军累计股权质押率为88.54%、王忠磊为78.90%；2017年10月，王中军累计股权质押率为92.52%、王忠磊为84.98%；2018年3月，王忠军累计股权质押率为89.15%、王忠磊为84.98%。如王忠军所言，华谊兄弟股权质押都有周期性可循，并无“突然”一说。

　　而对比同行主要企业的数据，其中光线传媒(9.67 -4.16%,诊股)实际控股人股权质押率为49.07%、慈文传媒(26.58 -2.64%,诊股)为59.47%、新文化(8.59 -5.29%,诊股)为70.31%、唐德影视(13.17 -4.57%,诊股)为84.31%、欢瑞世纪(4.80 -4.38%,诊股)为95.85%，华谊兄弟的股权质押率属于偏高。

　　6月13日，投资者在深交所互动易平台上问及，“频繁股权质押是否因为公司现金流紧张。”华谊方面没有直接否认，而是侧面回应称，“大股东通过对自己所持有的股权进行质押筹资是个人行为，与上市公司无关。”

　　融资流向哪里？

　　王忠军坚称，股权质押融得资金主要用于项目投资以及股权投资。而对于投资者“融资具体流向哪里”的发问，华谊兄弟并没有正面回复。

　　企查查数据显示，王忠军个人参与的对外投资达到19起，而王忠磊个人参与的对外投资达到16起，兄弟两人的投资范围涵盖餐饮管理、金融投资、文化娱乐、信息技术等等，并对多家企业实现控股。

　　值得注意的是，华谊兄弟股东个人质押率较高的这几年，也正是公司实景娱乐项目如火如荼进展的这几年。业内人士指出，两位股东的股权高质押或许与实景娱乐项目有关联。

　　华谊兄弟在最新披露的投资者关系活动记录表中表示，实景娱乐业务将正式进入开疆拓土与守业运营双线并行的发展阶段，苏州、长沙、南京、郑州四地的华谊兄弟电影小镇和电影世界项目预计将在今年陆续开业。

　　据王忠磊透露，目前华谊兄弟已在全国完成了20个项目的布局，覆盖了国内一二三线的主要旅游城市。相比于其他民营影视企业频频被曝出实景娱乐项目搁置推进难等困境，华谊兄弟可谓抢先一步实现布局。

　　然而众所周知，对于手上没有重资产和庞大资金储备的民营影视企业来说，实景娱乐无疑是一个“烧钱”的项目。公开资料显示，华谊兄弟多个实景娱乐项目背后都有地产公司的身影。时代周报记者梳理各地方的媒体报道发现，华谊兄弟与恒大集团在国内多个省份有数次交集。

　　据观点地产网报道，华谊兄弟实景娱乐项目总投资已超过500亿元，全国各地可查的土地储备近14000亩。

　　文旅项目具有前期投入大、回报周期长、盈利风险较高等特点。为了分散风险，华谊兄弟对于旗下多数文旅项目采用的是轻资产投入、间接入股的方式，而且参股份额较低。

　　不过，对于苏州华谊影城项目，华谊兄弟采取了重资产投入的形式。从2011年项目成立至今已经开发将近7年，迟迟没有开业，导致不少原来的股东包括当地管委会和开发商相继撤资。

　　公告显示，2012年该项目的承载体华谊影城（苏州）有限公司的股东还包括苏州工业园区阳澄湖半岛开发建设有限公司、万通投资控股股份有限公司，以及苏州广大投资集团有限公司。

　　而最新的工商资料显示，目前华谊兄弟方面直接间接持股从35%增加到了45.43%，另一位主要股东是文昊佳美（天津）企业管理咨询有限公司，而它的背后是平安信托。在此之前，民生信托退出了股东名单。

　　据时间财经报道，苏州电影世界项目曾尝试信托计划、名股实债、私募股权等方式进行资金周转，项目累计融资已经超过150亿元，其中还不包括华谊兄弟实景娱乐单独进行的融资。

　　而时代周报记者梳理公告发现，华谊兄弟传媒股份有限公司曾通过全资子公司华谊兄弟（天津）实景娱乐有限公司以自有资金向华谊影城（苏州）有限公司多次增资。

　　对于电影世界（苏州）项目导致公司资金紧张的质疑，华谊兄弟在全景网投资者互动平台上表示，苏州华谊兄弟电影世界项目总投资规模35亿元，并未对公司经营性资金造成影响。

　　豪赌实景娱乐

　　公开资料显示，2017年华谊影城苏州有限公司全年营业收入仅为1.46亿元，总负债高达21.67亿元。同年，海南观澜湖华谊冯小刚文化旅游实业有限公司营业收入7.85亿元，净利润8284万元，相比于55亿元的总投资，仍负债22.4亿元。

　　资金紧张直接体现在华谊兄弟财报上，2017年经营活动现金流量、投资活动现金流量、筹资活动现金流量，三项累计现金流量为负12.72亿元，2016年这一数字为16.48亿元，同比锐减117.18%。

　　年报解释，现金净流出是由于支付影视剧投资款增加，投资活动现金净流出则因为支付股权投资款和购买理财产品；筹资净流出则因为公司调整融资结构，偿还部分短期融资券及银行贷款。

　　国信产业研究院调查分析师贺胜寒曾向时代周报记者指出，近几年国内以电影小镇、主题公园和影视城等业态为主的项目在各地纷纷上马，截至2017年6月，全国的项目数量已经超过3000个，绝大部分都处于亏损状态，能够实现盈利的不足一成。

　　显然，华谊兄弟押注实景娱乐豪赌未来。“未来，在投资收益外，实景娱乐板块的收入将至少占公司主营业务收入的1/3。”2017年底，王忠磊接受媒体采访时如此说道。

　　事实上，对于实景娱乐来说，项目运营是长期收益和增值，迅速回本主要靠的还是房地产项目。此前，多位文旅投资者和旅游业内人士向时代周报记者透露，房地产项目几乎是文旅项目的必要配套，这样才能在项目建成后资金迅速回笼。此外以文化旅游概念拿地更加便宜，而建成售价比周边反而更高。

　　对于影视企业，短期内最直接的收入则体现在项目的品牌授权上。华谊兄弟2017年年报显示，品牌授权及实景娱乐板块营收2.58亿元，营业成本仅为297万元，毛利率高达98.85%。项目运营后期，华谊兄弟还可以收取营业收入分成、管理服务费，以及股权收益等。

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