财经365 >主页 > 财经 > 国内 >

从基于主体到基于资产

时间:2017-08-17 16:36 来源:中国证券报 浏览量:

资产 重组 市场

    在国内固定收益投资领域,非可质押资产的发展大约是从2011年4月兴起的,当时市场发生了两个重要事件:一是交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》,酝酿已久的私募债正式浮出水面;二是证监会公布《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》,放开了证券公司非标投资限制。

  作为券商自营部门的一员,我们从2012年下半年开始涉足非可质押资产投资领域。

  2012年前后所处的背景是,城投与产业债利差达到历史高位,房地产债利差则在各产业债中居首。在2010年-2011年那轮货币信贷紧缩周期中,地方政府融资平台因承担了很多非市场化的业务和职能,有着旺盛的融资需求且对融资成本不敏感,房地产行业则同时面临宏观和产业政策双重调控,融资渠道被明显收紧,急需寻找新的融资渠道。这些都使得城投和地产板块在当时成为高息、非标(非可质押)资产的重要供给方。几乎同时期,金融脱媒带来了泛资管业务大发展,广义基金杠杆有限并且可以成本法估值,天然对非可质押资产有着巨大的需求。自此,非可质押资产进入供需两旺的时代,这之后几年市场投资也基本围绕着这两大板块展开。

  几年下来,这一领域市场热点已然经历了一轮轮动,这个过程主要以产品的更迭为主线,以经济周期和监管/产业政策为背景,大致遵循了从非标-PPN-中小企业私募债-沪深交易所非公开-报价系统非公开-ABS的轮动次序。

  这不难理解,这大致就是这几类资产品种问世的先后顺序。历史已反复证明,任何一个新的资产种类的发展都会经历溢价逐步收敛的过程,在发展初期,新产品往往存在较高的风险溢价和流动性溢价,而后随着市场不断成熟和投资者认可度的提高,溢价会逐渐走低甚至消失。前述的几类资产亦不例外,这也决定了,随着新品种溢价走低和后继产品出现,资金追逐的热点将会发生转移。

  回想2012-2013年,AA评级的城投平台信托收益率普遍高达9%-9.5%,与同期限、评级的城投债利差至少有300BP.2014年底“43号文”横空出世,规范了非标融资这个“后门”,之后非标需求下降,融资成本走低,非公开公司债则闪亮登场,2015年中,交易所非公开债刚发行时相对公开债的溢价可观。后来,交易所非公开债溢价走低,到2016年初报价系统非公开债顺利接棒高收益资产的供给,当时报价系统非公开债收益率较沪深交易所可比品种要高出100-150BP。再往后,大家就看到了ABS的爆发性增长。

  产品的轮动由自身发展周期决定,我们只能顺势而为。但几年下来,我们也发现市场投资风格在转变——从基于主体到基于资产。对于城投平台,以前由于资产负债表数据真实性有限,主要分析地方一般预算收入、平台数量/级别和业务范围等和主体相关甚至超越主体资质本身的信息。对于一般产业债,更多分析主体的信用资质。但对于ABS的分析,就要透彻的穿透到具体底层资产上,这是一种理念的转变。这种转变带给我们的感受更加深刻,因为,它反映的正是投资组合管理的潮流和趋势。

  目前信用产品的基本状况是信用利差、评级利差处于低位,面临上行压力。城投债和产业债之间利差虽较2016年低位有所修复,但城投债刚兑预期在逐步动摇,这也使得未来新发城投尤其是低等级城投面临的调整压力更大。在房地产大周期面临拐点的当下,地产类资产性价比也趋于下降。同时,近几年积压的信用风险也可能会不时爆发,对组合管理而言,需更加分散化的资产/发行人分布,投资风格也应该从基于主体的投资慢慢过渡到基于资产的投资。

  展望未来,在非可质押的资产中,ABS可能是下一个超额收益的来源。

  ABS具备的多重优势,使得它成为当下很好的投资品种,比如,基础资产种类多,可以满足不同风险偏好的投资人;供给量大,超额收益机会出现的频率更高;期限更灵活,可满足不同账户流动性安排的需求;增信方式多样,不仅在产品层面有内部增信,还有一定的发行人主体信用“背书”;市场发展更健康,随着7月底首份ABS罚单的开出,ABS将迎来更加良性的发展;相对价值更高,并且有更多博取超额的机会。以PPN为例,目前AAA评级交易所ABS相比PPN的收益率大约高数十个基点,在非可质押资产里面性价比更优。更不用说AA+评级以及那些可以博取超额收益的夹层、次级档了。

  当前可适度增加对ABS的配置比例,在具体标的选择上,应尽量选择底层资产优质且分散程度高的ABS.

免责声明:本网站所有信息,并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责,投资者据此操作,风险请自担。


相关文章 更多